国泰君安、海通合并 券业“航母”呼之欲出

摘要： 经济观察报 记者 牛钰 9 月 5 日晚间，证券业传来一则震撼人心的消息——上海两大老牌头部券商国泰君安 （601211.SH） 与海通证券（600837.SH）官宣合并。国泰君安...

经济观察报 记者 牛钰 9 月 5 日晚间，证券业传来一则震撼人心的消息——上海两大老牌头部券商国泰君安 （601211.SH） 与海通证券（600837.SH）官宣合并。

国泰君安表示，本次重组有利于打造一流投资银行、促进行业高质量发展。

按照 2023 年数据测算，合并后新机构的总资产、归母净资产将分别达 1.68 万亿元、0.33 万亿元，均处于行业首位，资产规模将超越中信证券（600030.SH），登上证券业第一的宝座。证券业 " 超级航母 " 呼之欲出。

中国证券行业不仅迎来格局重构，更将面临新一轮整合浪潮。

华创证券非银首席分析师徐康认为，若国泰君安与海通证券合并顺利，中金公司（601995.SH）和中国银河（601881.SH），中信建投（601066.SH）和中信证券等头部优质券商合并的想象空间有望进一步打开。

重塑行业头部格局

国泰君安 9 月 5 日晚间披露，公司与海通证券正在筹划由公司通过向海通证券全体 A 股换股股东发行 A 股股票、向海通证券全体 H 股换股股东发行 H 股股票的方式换股吸收合并海通证券并发行 A 股股票募集配套资金。

巨擘联手，市场瞩目。

9 月 6 日早盘，券商股整体走强，国泰君安和海通证券进入停牌期，但市场将行业整合的投资热情放到了一家名称与二者都有关联的中小券商——国海证券（000750.SZ）上。截至收盘，券商股整体走强，天风证券（601162.SH）、国海证券涨停。

在目前的券商整合潮中，多以上市券商收购非上市的中小券商为主，而国泰君安和海通证券均为 A、H 股双重上市公司，在行业内属于头部券商。

1992 年，国泰证券和君安证券分别于上海和深圳成立。1998 年 8 月，国泰证券和君安证券通过新设合并、增资扩股，在上海成立了国泰君安证券。国泰君安于 2015 年在 A 股上市，2017 年在 H 股上市。

总部同样位于上海的海通证券，是国内最早成立的证券公司中唯一未更名、未被合并的大型证券公司。1988 年，海通证券由交通银行发起设立，于 2007 年在 A 股上市、2012 年在 H 股上市。

2024 年中期报告显示，上半年国泰君安和海通证券的营收合计为 258.75 亿元，与同期 " 券商一哥 " 中信证券（600030.SH）的 301.83 亿元尚存在距离。

开源证券非银团队研报指出，以中报口径计算，合并后国泰君安和海通证券的经纪业务净收入排名维持行业第二，资管净收入排名升至行业第三，业务排名与中信证券明显拉近。据上交所数据，截至 2024 年 8 月末，两家券商合并后的营业部数量达到 680 个，超过中国银河的 473 个营业部的数量，成为行业第一。客户基数大幅扩张，有利于券商财富管理业务协同发展。

徐康认为，国泰君安是合并方，需要考虑收购价格、商誉、资产风险等多层面因素，不如海通的资产端风险化解带来的利好直接。但合并后的券商业务规模更大，对融资成本、业务做大做强都是利好。

在收购价格方面，徐康提出，根据并购规则，双方换股合并价格不得低于基于双方并购基准日前 20/60/120 个交易日的平均价格之一的 80%，过往案例一般取三者最高价。对应停牌前国泰君安的股价为 14.2 元，海通证券的股价为 8.7 元。考虑到合并双方均低于 1 倍 PB（市净率），且海通证券估值显著偏低，实际收购价格可能会参考当前 A 股股价适当调整。

海通 " 作别 "

从发展历程看，海通证券辉煌时期的竞争对手是 " 券商一哥 " 中信证券，如今却走到了被合并的地步。

据中国证券业协会的统计数据，在 2008 年至 2016 年间，登陆资本市场更早的海通证券的总资产规模高于国泰君安，仅次于中信证券；营收规模也经常在行业内排名前三。2009 年，海通证券的总资产规模为 1103.48 亿元，在行业内排名第一。

2014 年，正在排队等候上市的国泰君安谋划收购上海证券 51% 的股权。彼时业内对此交易评价称，收购完成后，国泰君安可以 " 叫板 " 海通证券。

此后多年，海通证券的发展始终压国泰君安一头。

变局发生在 2022 年。这一年，国泰君安的营收规模仅次于中信证券，但海通证券的业绩开始大幅下跌，掉出行业前三名。业绩下跌背后，是其子公司海通国际控股有限公司（下称 " 海通国际 "）开始亏损，原本强势的投行业务落寞等。

2024 年上半年，海通证券的各项主营业务继续大幅下滑，净利润同比大幅减少 75.11% 至 9.53 亿元。同期，国泰君安虽然整体营收有所下滑，但营收规模在行业内排名第四，与第三名中国银河的差距仅为 0.16 亿元。

经济观察报从中国内地、中国香港多位投行人士处了解到，海通证券的内地房企股权、债券承销业务在行业内领先，但这些在港上市的内地房企自 2021 年下半年以来陆续 " 爆雷 "，导致海通证券在港业务大幅亏损。从上半年业绩表现来看，海通证券还未走出踩雷地产债的阴影。

除业绩之外，海通证券的投行业务部门在今年频收罚单，还有多名高管被查。就在 8 月 28 日，中央纪委国家监委网站发文称，外逃职务犯罪嫌疑人姜诚君在境外落网并被遣返回国。而姜诚君此前是海通证券的副总经理，长期分管海通证券的投行业务条线。

就在合并协议签署前一天，9 月 4 日，深交所发布三份监管函，直指赛克赛斯生物科技股份有限公司 IPO 项目多项违规，海通证券作为保荐机构被书面警示。

徐康认为，对海通证券而言，在收购价格合适的情况下属于利好。受到海外业务及投行业务事件影响，海通证券的底层资产质量总体不算非常健康，这也导致其估值在行业内偏低。若此时顺利实现合并，有助于其化解国际业务相关风险。

整合并购潮起

今年以来，证券行业整合并购大幕开启。国泰君安与海通的联手，将这一趋势推向一个高潮。

证券行业之所以呈现出整合新趋势，一方面是由于行业竞争日益激烈，无论是头部券商还是中小型券商，都遇到了不同程度的挑战；另一方面，在政策导向上，监管层多次提出 " 培育一流投资银行和投资机构 "，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强。

据经济观察报观察，目前证券行业的整合并购浪潮主要呈现三类特点：

一是上市券商跨区域收购中小券商。比如浙商证券（601878.SH）收购国都证券，国联证券（601456.SH）收购民生证券；二是地方国资系内部券商整合，比如国泰君安收购海通证券、国信证券（002736.SZ）收购万和证券；三是由于母公司被收并购而产生的券商子公司合并预期，比如方正证券（601901.SH）和平安证券。

国盛证券研报认为，在监管引导下，地方国资或成为当前证券业加快合并重组的主要推力。一方面地方国资通过整合内部证券资源可推动旗下券商形成集团经营合力、更好地服务地区产业融资；另一方面，同一国资体系下券商股权关系明确合并重组流程也相应简便，且以上市企业兼并非上市企业的模式不必涉及退市等问题，能够节约时间，降低沟通成本。

以国泰君安合并海通证券为例，国泰君安的控股股东为上海国有资产经营有限公司，持股 21.35%。海通证券目前无实际控制人，其最大股东是财务投资人香港中央结算（代理人）有限公司，但其十大股东中有多家上海国资委实际控制的国资集团。

6 月份曾有市场传闻称，国泰君安和海通证券将要合并，但双方一直未予承认。3 个月后，传闻成为事实。

7 月 31 日，有传言称，中国银河和中金公司即将合并，双方并未对传言作出肯定答复。经济观察报此前就此传闻致电中央汇金投资有限责任公司（下称 " 中央汇金 "），未获得回应。

公开信息显示，中央汇金通过持股中国银河金融控股有限责任公司近 70% 的股权控制中国银河证券，中央汇金直接持股 40% 控制中金公司。两家券商同属汇金体系。

据国盛证券统计，在目前仍存续的 108 家证券公司（合并全资证券子公司）中，北京、深圳、无锡、陕西等 8 地国资委、财政厅同时实控 2 家或以上券商，且实控券商中同时包括上市与非上市企业。

国盛证券认为，券商间兼并提速有助于加快存优汰劣，尽快清除一些缺乏竞争力、风控薄弱的证券公司，提升行业整体抗风险能力。而在券商个体层面，头部及地方龙头券商或受益较大，一是地方国资与监管鼓励绩优券商向下兼并，二是龙头企业可通过吸收同业补齐经营短板、完善业务布局，在行业出清后做大市场份额，有助于提升证券业整体竞争力与盈利水平。