摘要：
经过20多年的兜兜转转，九芝堂再次回归到国资手中。11月11日盘后，ST九芝（000989.SZ）发布公告称，公司的控股股东、实际控制人李振国与黑龙江辰能工大创业投资有限公司（下称... 经过20多年的兜兜转转，九芝堂再次回归到国资手中。
11月11日盘后，ST九芝（000989.SZ）发布公告称，公司的控股股东、实际控制人李振国与黑龙江辰能工大创业投资有限公司（下称“辰能创投”）签署了股份转让协议，李振国将其持有的占九芝堂总股本6.25%的股份转让给辰能创投，交易价格以11月8日（协议签署前一个交易日）的收盘价7.56元/股为基准，确定为7.29元/股，转让款合计3.85亿元。
交易完成后，辰能创投持股比例为24.04%，成为九芝堂控股股东，黑龙江省国资委将成为九芝堂的实控人。李振国持股比例为18.91%，是九芝堂第二大股东。
这是这家“百年老字号”自2000年上市以来第三次“易主”。目前的九芝堂正处于“多事之秋”。2024年4月，由于在内部控制方面存在重大缺陷，会计师事务所对九芝堂内控出具了否定意见，深交所对其实施了其他风险警示，九芝堂被“戴帽”变更为“ST九芝”。
根据公告，李振国必须在股份过户当年及之后的两个会计年度完成共计不低于9亿元的扣非净利润。自2022年以来，九芝堂的营业收入开始持续下滑。2024年三季报显示，今年前三季度，九芝堂营业收入为20.64亿元，同比下滑12.94%；净利润为2.4亿元，同比下滑16.77%；扣非净利润为2.17亿元，同比减少19.82%。
从上市至今这24年里，九芝堂身陷实控人频繁变动、内部失控、产品受挫等泥潭中，此次国资接盘，能否重振这个“百年老字号”的荣光？
1、“涌金系”时代：主业停滞，搞资本运作
“北有同仁堂，南有九芝堂。”
九芝堂的前身“劳九芝堂药铺”的历史可追溯到清顺治七年（公元1650年），距今已有三百余年历史。1994年，九芝堂实行公司制改组，改制为长沙九芝堂药业集团公司。1999年，九芝堂股份有限公司成立，并在2000年成功登陆深交所。2006年，国家商务部授予九芝堂“中华老字号”称号。
虽然九芝堂也拥有六味地黄丸、逍遥丸、安宫牛黄丸等多款知名产品，但在过去20余年的发展中，九芝堂与北京同仁堂等行业龙头品牌的差距却在逐渐拉大。
2002年，长沙市人民政府将长沙九芝堂（集团）有限公司整体出售给湖南涌金投资（控股）有限公司（下称“湖南涌金”）等3家企业，九芝堂进入了“涌金系”控股的时代。
据媒体报道，湖南涌金等3家企业大约花了1.5亿元实现了对九芝堂的控股。但对于“涌金系”来说，九芝堂更像是一个资本运作的平台。根据年报，2007年，九芝堂的投资收益达到9004.5万元，占当年净利润的70%；2008年，九芝堂抛售交通银行股票，净赚4439.59万元，然后花费2000万元购入科伦药业，科伦药业上市后股价大涨，2013年九芝堂全部清仓科伦药业股票，获得投资收益约大约1亿元，占当年净利润的40%左右；2011年，九芝堂又花费12亿元购入理财产品。
与频繁的资本运作相比，“涌金系”时代的九芝堂在主业方面建树甚少。
其实，“涌金系”也曾经试图挽救主业的发展，但效果不佳。2012年，时任九芝堂董事长的魏锋请来了程继忠担任九芝堂总经理。程继忠的履历光鲜，在医药营销方面战绩颇丰。根据公开报道，他先后在葵花药业、步长集团任职。2009年4月-2012年1月，程继忠在东阿阿胶先后担任营销副总经理、副总经理，东阿阿胶在这期间的营业收入和净利润都保持了大幅度增长。
然而，程继忠在加入九芝堂之后，却意外遭遇了职业生涯“滑铁卢”。2012年，九芝堂营业收入10.42亿元，同比下滑9.34%；净利润1.12亿元，同比下滑44.71%。2013年4月，程继忠结束了不足一年半的任期，离开了九芝堂。
从业绩层面来看，“涌金系”控股的10来年里，九芝堂的主业发展平平。2003年，九芝堂营业收入为10.19亿元；2015年，这一数字为8.72亿元。
而在此期间，其他中药龙头企业却在飞速发展。同仁堂（600085.SH）的营业收入从约20亿元到突破百亿营收大关，云南白药（000538.SZ）营业收入更是从2003年的13.45亿元增长至2015年的207亿元。
2、李振国掌舵的10年：核心产品销售承压，转型困难
错过了中药行业发展的重要契机，被同行甩在身后的九芝堂再度“易主”。
2015年5月25日，停牌了4个月的九芝堂对外发布重组预案，九芝堂从此进入李振国执掌的时代。
根据交易方案，李振国以18元每股的价格受让九芝堂8350万股，占比28.06%，价格为15.03亿元；另一方面，九芝堂以14.22元/股的价格向李振国、辰能风投、绵阳基金、杨承等合计非公开发行股份4.58亿股，购买其所持有的友搏药业100%股权。交易完成以后，李振国持有九芝堂3.20亿股，占比42.33%，成为九芝堂新的实控人。
李振国毕业于东北农学院（现“东北农业大学”）的动物饲养与动物医学专业。“兽医”出身的他一心向往医药研发。1995年，李振国携疏血通注射液正式闯入了医药行业，以技术入股的方式与牡丹江一家乡镇企业合作，创办了友搏制药厂，即友搏药业的前身。据媒体报道，2005年，该产品销售数量突破1000万支，收入达亿级水平。
疏血通注射液在很长时间内都是友搏药业的支柱产品。2012年至2015年一季度，友搏药业的营收分别为6.10亿元、7.04亿元、7.98亿元和1.99亿元；营业利润则分别为3.80亿元、4.26亿元、4.71亿元和1.25亿元，其中疏血通注射液的销售收入占营业收入的比例均超过90%。
在并表了友搏药业后，九芝堂的业绩数据很快就上了一个台阶。2015-2017年，九芝堂分别实现营业收入8.72亿元、26.74亿元和37.97亿元，同比增长9.27%、206.8%和42.02%；期间，九芝堂年度净利润分别为4.71亿元、6.52亿元和7.12亿元，分别同比增长16.79%、38.38%和9.27%。
根据当时的交易方案，友搏药业需要在2015-2017年完成扣非净利润分别不低于4.57亿元、5.15亿元和5.79亿元的业绩承诺。最终，友搏药业分别以101.29%、100.69%和101.66%的比例完成了业绩承诺。
但在友搏药业“压线”完成业绩承诺后，九芝堂的业绩却开始“变脸”。2018年，九芝堂营业收入31.62亿元，同比下滑16.73%；净利润3.36亿元，同比下滑52.76%。九芝堂对此在年报中解释称，2018年医药领域政策密集出台，两票制全面铺开、仿制药一致性评价推进、“4+7”城市药品集采试点启动，受政策影响，公司主打产品销量下滑，加之研发及重点项目投入加大，公司报告期内盈利有所下降。
事实上，2017年新版的医保目录规定，中药注射剂只能在二级以上的医院使用，为了解决医保支付问题，部分省份出台了重点监控和辅助用药目录，临床用量大的品种，尤其是中药注射剂被纳入了目录，疏血通注射液也是其中受影响较大的品种之一。在给深交所的回复中，九芝堂表示，2018年，疏血通注射液销售量由2017年的1.11亿支下降到5110.36万支，降幅高达53.93%。
在并购投资方面，李振国也没闲着。
2017年6月，九芝堂出资1.99亿元认购北京科信美德生物医药科技有限公司（下称“科信美德”）5.8704%的股权，该公司彼时正在开发全球*胰高血糖素受体抗体候选药物REMD-477；同年9月，九芝堂与北京纳兰德出资设立珠海横琴九芝堂雍和启航股权投资基金，并购基金的认缴出资总额为9亿元，其中九芝堂作为劣后级有限合伙人认缴出资3亿元；2018年5月，上述并购基金投资美国Stemedica公司，该公司主要从事干细胞研究、生产和销售业务。
但直到7年后的今天，九芝堂投资的生物医药公司仍未有一款产品正式进入商业化阶段。
在2024年半年报中，九芝堂表示，并购基金投资的北京美科及Stemedica、公司投资的科信美德为从事创新药物研发的公司，产品均在研发过程中。
今年11月，九芝堂公告称，科信美德的沃拉德单抗注射液（Volagidemab或REMD-477）近日获得国家药监局临床试验批准，准许在中国开展临床试验。
3、回归国资：下一个10年走向何方？
整体来说，在李振国执掌的近10年里，九芝堂受行业政策影响较大，其主要产品疏血通注射液近三年营收连续下滑。2021-2023年，疏血通注射液营收分别为8.29亿元、6.97亿元和5.88亿元，占公司整体营收占比保持在20%附近。这意味着，在疏血通注射液销售受挫的数年里，九芝堂也没有开发出下一个“现金奶牛”产品。
随着业绩下滑，九芝堂的内控问题也开始暴露。
2024年4月，监管部门对九芝堂时任董事长李振国等人出具了警示函。据湖南证监局调查，九芝堂存在两项违规事项。首先，九芝堂子公司牡丹江博搏医药有限责任公司在2022年至2024年期间，使用非公司银行账户收取疏血通注射液销售代理权保证金。具体而言，2022年收取保证金4920万元，2024年收取670万元。这一行为导致九芝堂2022年未对体外“非公司银行账户收取疏血通保证金”所涉资金进行正确的会计处理，进而使得2022年年报信息披露不准确。
其次，上述收取保证金的非公司银行账户中存在部分资金被第三方间接借出给公司控股股东、实际控制人、董事长李振国的情况，构成了关联方非经营性资金占用。具体而言，2022年3月至9月，存在非经营性资金占用3000万元；2022年9月至10月，资金占用增4500万元；2022年10月至2024年3月，资金占用额为3700万元。
因此，会计师事务所对九芝堂2023年度内部控制出具了否定意见的《内部控制审计报告》，导致九芝堂被实施“其他风险警示”。
而此次“易主”黑龙江国资早有迹可循。其实早在李振国成为九芝堂实控人之时，黑龙江省国资委的身影就已经出现在九芝堂股东名单中。
据时代周报此前报道，辰能创投与绵阳基金是友搏药业两个“骨灰级”PE。在当地政府部门的帮助下，李振国于2002年4月将其引入。另外，实力雄厚的绵阳基金，于2011年受让了友搏药业的股权。此后，辰能创投一直是九芝堂的第二大股东，持股比例仅次于李振国。
2024年7月，李振国卸任九芝堂董事长一职，转任副董事长，九芝堂董事长由孙光远担任。
据公开资料，孙光远现任黑龙江省新产业投资集团有限公司党委书记、董事长，中国企业国有产权交易机构协会副会长，中国投资协会国有投资公司专业委员会副会长，黑龙江省经济学会副会长。曾任黑龙江省财政厅(国资办)资本运营管理处副处长、黑龙江省国资委企业监督局局长、黑龙江联合产权交易所董事长、黑龙江省产权交易集团董事长兼任黑龙江省招标公司董事长。
与孙光远一起来到九芝堂的，还有数位同样具有黑龙江省国资委相关任职经历的董事。
对于黑龙江省国资委的入主，投资者表示看好。在“易主”公告发布后，九芝堂已经连续三个交易日涨停。
4、中药企业求变：易主国资成趋势
近年来，中药企业投向国资怀抱已经成为一种行业趋势。
2021年6月，广誉远（600771.SH）公告称，为解决借款合同纠纷以及股权转让纠纷，东盛集团将其持有的占公司总股本6.40%的股份过户抵偿给晋创投资。股份过户实施完成后，晋创投资将成为新的控股股东，广誉远的实控人也将从郭家学变更为山西省国资委。
2023年，天目药业（600671.SH）宣布，控股股东、实际控制人拟发生变更，青岛汇隆华泽投资有限公司将成为新的控股股东，青岛市崂山区财政局将成为实际控制人。在此之前，天目药业也和九芝堂一样，数度易主，最终出现资金占用、内控失序等重大问题，一度走到退市边缘。
2024年8月，天士力（600535.SH）公告称，天士力集团及其一致行动人通过协议转让的方式，将其所持的天士力28%的股份转让给了华润三九。完成交易后，华润三九成为该公司的控股股东，中国华润成为天士力的实际控制人，此次并购的总价达到73亿元。
深圳中金华创基金董事长龚涛对时代财经表示，国资控股有利于保护中药的知识产权和品牌价值，以免中医药的核心竞争力被他国窃取；其次，国资控股符合振兴东北和振兴民族产业的核心国家战略；此外，回归国有还有利于拓展这些老品牌的核心竞争力，很多老字号有着优良的商誉，但随着我国医药产业的发展，很多老品牌受地域限制、融资困难、同行竞争加剧等因素影响，品牌推广难度上升，国资控股后很大程度上能够帮助这类企业度过难关，延续企业品牌文化和提高品牌的竞争力。
以广誉远为例，山西省国资委接手后，大力推动广誉远品牌建设工作。广誉远董事长李晓军在接受时代财经采访时曾表示：2024年，广誉远尝试与山西大学展开合作，共同挖掘品牌历史文化，寻求品牌故事讲述的创新方式；另外，还与央视国际频道展开深度战略合作，借力央视平台，为广誉远品牌和中医药文化“走出去”打下根基。
李晓军还指出，在营销策略上，广誉远将集合线上线下资源优势，探索新颖且贴近年轻消费者心理的营销策略，如个性化定制体验、跨界联名合作、内容创新营销、社交电商与社群营销等多种手段的综合运用，紧跟时代潮流和消费者需求的变化，以赢得更多年轻消费者的青睐。
曼然资管总经理马曼然对时代财经也表示：“近年来众多国资加大对中药资源品牌的并购，反映出对行业长期看好，并迎合国家政策支持的大方向。老龄化社会背景下，中药产业成为值得长期投资的赛道。中药‘老字号’们拥有*中药品种资源，商业模式好、现金流稳定，成为国资并购的优选。国资并购有利于中药企业拓宽渠道、稳健发展，对整个中药行业及被收购企业均为利好。”
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