遭股东减持的口子窖，“赊”来的净利润？

口子窖的第二大股东刘安省又减持了，这次他把650万股转让给了口子窖董事长兼总经理徐进。

而口子窖2024年半年报显示，公司第四大股东香港中央结算公司大幅减仓了804.56万股。

为何两位股东都选择减持？

从口子窖2024年半年报来看，公司酒类销售增速沦为“徽酒四朵金花”中最慢的一个，9.49亿元的净利润中应收票据和应收账款共计达到近8亿元，重要在建工程所需资金与目前公司账上资金几乎相等。

种种压力之下，口子窖70.35亿元的年度目标、力争安徽头部的长期目标又该如何实现？

01 徽酒探花的业务成色

口子窖2024年半年报显示，公司实现营收31.66亿元，同比增长8.72%；归属上市公司股东净利润9.49亿元，同比增长11.91%。

先来对比一下“徽酒四朵金花”其他三家的半年报情况：

古井贡酒营收138.06亿元，同比增长22.07%；净利润35.73亿元，同比增长28.54%；

迎驾贡酒营收37.85亿元，同比增长20.44%；净利润13.79亿元，同比增长29.59%；

金种子营收仅为6.67亿元，同比下降13.16%，但实现扭亏，净利润为0.11亿元，去年同期则亏损0.38亿元。

如此看来，徽酒的竞争格局没有变动，口子窖仍位列第三。但聚焦四家企业的酒类销售情况，口子窖的增速却沦为“徽酒四朵金花”中最慢的一个。

今年上半年，在白酒销售收入方面，古井贡酒为134.28亿元，同比增长22.29%；迎驾贡酒为22.38亿元，同比增长22.12%；金种子为5.52亿元，同比增长11.93%；口子窖为30.79亿元，同比增长7.85%。

分档次来看，上半年口子窖低档酒增速较高，高档酒则增速缓慢。而公司销售收入97%源于高档白酒，这或是其白酒销售收入增速垫底的原因之一。

图 / 口子窖官方微博

具体来看，口子窖高档白酒收入29.73亿元，同比增长7.34%，中档白酒收入3620.51万元，同比下降7.14%，低档白酒收入6990.46万元，同比增长50.89%。

华创证券指出，窖系列老品自然动销，兼系列整体增速放缓，兼10、兼20去年铺货下基数整体较高，考虑价格定位高于老品，动销周转相对较弱。

口子窖曾在7月对外表示，白酒市场上100-300元价位、次高端竞争会更加白热化；宴席市场、团购市场竞争进一步加剧，渠道分化愈加明显。

从渠道来看，传统的批发代理渠道增速仅为个位数，远不及直销渠道。上半年，公司直销（含团购）实现营收9176.85万元，同比增长66.43%，批发代理渠道实现营收29.88亿元，同比增长6.7%。

在白酒市场强集中、强分化、强挤压的态势更加明显的情况下，口子窖的省内外收入均仅实现了个位数增长。

其中，省内实现销售收入26.04亿元，同比增长8.78%，省外实现销售收入4.76亿元，同比增长3.07%。

值得一提的是，口子窖在今年提出了冲击“百亿口子”目标，在产品结构上，公司希望将兼系列打造成战略大单品，引领兼香品类做大做强，成为“中国兼香高端白酒第一品牌”。

图 / 口子窖官方微博

但在2023年，公司就未能完成年度目标。这一年，口子窖营收59.6亿元，增长16.1%，并未达成之前定下的营收同比18%的目标。

口子窖副总经理、董事会秘书徐钦祥在2023年年度股东大会上坦言，目前市场竞争很大，压力很大，过去一年公司深刻研究如何改变组织结构、行为和提升人员素质，在市场层面上建设一支高效率的销售队伍，并扭转公司在局部市场的被动局面。

在“压力很大”的情况下，喊出百亿目标、兼香第一的口子窖能否扭转完不成任务的局势，还需打个问号。

“从今年半年报的利润率来看，口子窖原先五年窖、六年窖的产品结构优势已经被迎驾贡酒洞藏系列超越，而且与古井贡酒差距越来越大，口子窖各项经营指标也全面被迎驾贡酒超越。”白酒行业分析师、知趣咨询总经理蔡学飞对创业最前线表示。

同时，他认为口子窖新推出的兼香产品市场贡献率较低，企业增长高度依赖于对安徽省内老经销商的挤压，省外市场增长乏力，渠道利润固化，承压较大。

02 “赊”来的净利润

在创业最前线看来，更为值得关注的是经销商的打款意愿，即合同负债。

2024年上半年，口子窖合同负债为3.17亿元，同比下降56.37%。尽管另外的“徽酒三朵金花”合同负债均同比下滑，但口子窖的下滑幅度是其中最大的。

事实上，上半年无论是在安徽省内还是在省外，口子窖的经销商数量都在净增长。其中，省内经销商数量499家，净增加3家，省外经销商数量498家，净增加43家。

经销商数量更多了，打款意愿却大幅降低，这或许透露出经销商对口子窖信心减弱，亦或是一种“沉默的反抗”。

长期以来，口子窖采用的销售渠道模式为“大商制”，即由大型经销商全权代理区域内全产品的营销活动，市场操作、销售人员安排、销售费用投放均由经销商主导，口子窖仅负责生产和品牌宣传。

在口子窖前身——安徽口子酒业股份有限公司2002年成立之时，就是由安徽口子集团、四家经销商以及徐进和刘安省共同设立的。

徐钦祥在2023年年度股东大会上表示，渠道结构的优劣会因为时间推移有所变化，正是因为大商制，口子窖的经销商和公司经过几十年的共同成长，忠诚度较高。

诚然，大商制此前优势明显，通过自有的渠道资源，便可帮助公司以较低的销售费用实现快速增长。但这样的增长并不能一直持续下去。

一方面，大商获取利润之后，对于推动新品研发、动销的意愿有所怠惰；另一方面，在口子窖发展的后期，由于厂家对渠道掌控力相对较弱，在新品投放、渠道秩序管控、消费者培育方面略显不足。

图 / 口子窖官方微博

而在近年来区域酒企纷纷发力全国化和高端化的白酒市场里，这样的情况显然与口子窖的发展规划产生了冲突。

也因此，从2019开始，口子窖通过平台公司模式，将销售渠道扁平化，同时对大商的代理权限进行分割，将区域内全部产品代理权改为分产品代理、发展团购渠道。

“去年，公司引入了360度经销商评价体系，通过全面动态考核管理，优化或淘汰不具备发展潜力的经销商，并发展具备条件的新客户。口子窖坚持每个产品都要成长，对不具备实力的经销商将取消合作。”徐钦祥说。

值得一提的是，在2023年，口子窖的合同负债就出现了明显下滑。当年公司合同负债为3.98亿元，同比下滑29.42%。

而从公司2024年半年报数据来看，公司已经放宽了打款政策。报告期内，公司应收票据达到7.75亿元，同比增长75.86%；应收账款达到1300.04万元，同比大增143.60%。

也就是说，上半年口子窖9.49亿元的净利润中，有近8亿元并没拿到手里。

同期，迎驾贡酒和金种子无应收票据，应收账款分别为5533.90万元和9415.86万元，同比分别增长42.63%和减少36.11%。

应收票据及应收账款，是酒企允许经销商先拿货后完成付款而产生的项目，金额越高说明酒企完成业绩的压力增加。

03 资金承压，两股东减持

创业最前线注意到，口子窖的现金流同比大跌86.87%，仅有392.58万元。

对于现金流下降原因，口子窖在公告中指出，主要系销售商品收到的现金与支付的税费等支付的现金净额减少所致。

2024年半年报显示，口子窖报告期内所得税费用为3.30亿元，而去年同期为2.80亿元，同比增加了5053.92万元。显然，税费的支出与公司销售酒类产品收入的30.79亿元相比并不算太多。

由于现金流金额较少，导致公司净利润对经营现金流的转化率仅为0.41%。低下的利润含金量暗示了公司经济效益和可持续发展能力存在挑战。

而由于2024年上半年口子窖的应收票据及账款共计接近8亿元，如此低下的利润含金量便不难理解。

此外，根据口子窖2024年半年报披露，公司共有9项在建工程，其中6项为重要在建工程。

这6项工程分别为：东山口子产业园工程、退城进区搬迁成品酒包装项目、20000吨大曲酒酿造提质增效项目、退城进区搬迁大曲酒酿造项目、退城进区搬迁优质白酒陈化老熟和储存项目以及营销网络建设项目，预算共计31.17亿元。

目前，上述工程进度分别为98.5%、93%、70.61%、98.5%、71.2%和88.63%，也就是说其中三项工程距完工还有待时日。

报告期内，6项重要在建工程的投入达到了11.67亿元，较整体预算还有19.50亿元的差距。

那么，口子窖账上的钱有多少呢？2024年上半年，公司货币资金和交易性金融资产共计19.35亿元。

尽管口子窖不存在有息负债，但重要在建工程需要的资金和账上资金几乎相等，还是让公司承受着一定的资金压力。

而这样的口子窖在去年年中提出了“未来5年，需要在销售额、品牌影响、渠道欢迎度等方面力争徽酒头部”的目标。口子窖还预算2024年度营业收入70.35亿元，比2023年度增长18%。

更要紧的是，面对着业务、财务均承压的现状，公司第二大股东刘安省减持了。

口子窖9月6日公告称，第二大股东刘安省因个人原因，通过大宗交易方式将其持有的650万股，占公司总股本的1.08%，转让给一致行动人徐进。

本次转让后，刘安省持股比例从11.66%降至10.58%，徐进持股比例从18.26%升至19.34%，两人及其一致行动人合计持股比例保持42.01%不变。

此前在《资本风云｜迷雾口子窖：七旬老人刚拿到一个“小目标”，为何频繁质押融资？》一文中曾提到，刘安省频繁质押股权，并曾在“减持潮”中套现了5亿多元。

一边是公司“力争徽酒头部”的雄心壮志，一边是第二大股东的减持，北向资金看在眼里，也有了相应的动作。

2024年上半年，口子窖的第四大股东香港中央结算公司大幅减仓了804.56万股，还剩1293.72万股，持股比例为2.16%。

如此口子窖，该如何成为徽酒头部？70.35亿元的年度目标又将如何实现？今年下半年便可见分晓。