摘要：
中报季结束后，随着越来越多的企业披露业绩，我们对光伏行业的温度也有了比较准确的感知。无论是龙头还是二三线企业，利润和现金流都承受了巨大的压力，即使能够做到不亏损的，业绩能见度依然不... 中报季结束后，随着越来越多的企业披露业绩，我们对光伏行业的温度也有了比较准确的感知。
无论是龙头还是二三线企业，利润和现金流都承受了巨大的压力，即使能够做到不亏损的，业绩能见度依然不够清晰。而能够顶住周期逆风，连续增长的大白马，估计只剩下阳光电源。
上半年，连续收获海外大单的阳光电源取得310.2亿元的营收，同比增长8.4%，归母净利润49.6亿元，增长13.9%，这表现还是建立在毛利率不下滑的基础上的，和我们对光伏行业的印象完全不一致。
这，背后是因为什么原因？
如果光伏储能行业需要较长时间的来调整，阳光电源能否将这样的表现延续下去？
01
年初至今，A股光伏指数跌了34%，但阳光电源涨幅达到了22.69%。
值得一提的是，3月份阳光电源以1524亿元市值首次超越隆基绿能成为全球*的光伏市值“一哥”，这个位置一直保持到5月份才被美股的First Solar取代，但目前差距并不大。
在估值经过了两年消化以后，阳光电源的反弹，代表了在预期不断恶化的基础上，市场对大白马业绩稳定的一种认可，从“都很差”到“没那么差”。
阳光电源的主营业务是光伏逆变器，储能系统以及新能源电站的投资运营，所以业务并不像隆基绿能一样踩在产能过剩的漩涡中心。相反，地面光伏电站的投资运营适时利用了组件降价来对冲周期的影响，成本降低对毛利率提高带来了很明显的好处，这一点在半年报里的各项业务中都得到了体现。
具体来看，光伏逆变器收入131亿，增长12.6%，毛利率37.6%，同比提高了1.7%；储能系统收入78亿，下滑8.3%；毛利率40.1%，同比提高12.6%；新能源投资开发业务收入89.5亿，增长18.5%；毛利率16.9%，同比提高5.4%。
Q1&Q2的营业成本增长都低于营收增长，是成本下降的直接证据，由此把整体毛利率拉高了3%。
然而，这又和我们对光伏和储能行业的*印象完全不同。
我们做一下对比。
先看逆变器行业，上能电气半年报的毛利率是22.46%，国内业务占比较大；锦浪科技是18.50%，主要做的是组串式逆变器，今年内销比例在提高；禾迈股份是47.52%，主要做的微逆。
再来看看储能系统集成商的毛利率，宁德时代是28.87%，派能科技是37.28%；以及上游两家电池供应商，鹏辉能源毛利率是12.32%，亿纬锂能是14.38%。
可以看到，阳光电源的光伏逆变器（37.6%）和储能系统（40.1%）在业内都是非常高的水准，而且保持着连续上升的趋势，这是此次财报市场格外看重的一点。
在行业缺乏明显壁垒的条件下，高利润率一般被认为是无法持续的，何况还是在周期逆风的时候，那么公司是如何做到的呢？
公司管理层解释了上半年毛利率上升的原因，成本下降。的确，公司的储能电芯来自外采，又自己做逆变器，加上规模起量，成本优势肯定是有的，但这并不意味着终端产品会永远保持稳定的价格。
但通过公司业务发展轨迹来看，有两点将公司和其他企业区分了开来：
其一，海外收入占比高意味着溢价优势。
如果只在国内做集中式逆变器，那么毛利率应该和上能电气差不多。但阳光电源的海外收入占比，自2019年开始快速提升，最高的时候是2022年，有47.35%来自海外，而上能电气始终没超过30%。
尤其是去年，国外毛利率高达41.6%，而国内只有20.7%，正好一倍的差距。
公司的储能系统在2023年出货10.5GWh，其中约有71%销往海外地区，其中北美市场占比超过一半。根据 Wood Mackenzie 显示统计，阳光电源在北美地区出货量位居第二。
根据机构，2023 年特斯拉储能系统出货14.7GWh，销售均价约为0.41美元/Wh，折合人民币2.87-3.07元/Wh。同期，阳光电源储能系统的海外均价约为1.97元/Wh，大约是特斯拉均价的七成。
美国以外，来自不同地区的大单也相继砸向了阳光电源。今年，公司又陆续牵手了中东土豪，跟他们签下了全球*的储能项目，7.8GW。7月16号这个消息一公布，阳光电源当天就大涨了近10%。
不过，上半年的海外业务并不如我们预想般那么顺利，这个我们后面会探讨。
其二，业务和产品结构更加多元化。
公司第二增长曲线来自储能系统，海外逆变器的丰富渠道为其提供了便利。我们看到，21年储能刚刚做起来，出货了3GWh左右，但是当时碳酸锂非常贵，导致系统毛利率只有14.11%。到了去年，出货量翻了三倍，加上电芯降价，毛利率提高到了37.5%，其中大部分都是发自海外。
另外，公司逆变器的收入结构也可能更加的多元化，逆变器有集中式/组串式/微逆等分类，禾迈，德业等逆变器公司毛利率之高，靠的就是to C属性更强的微逆。
阳光电源的逆变器之前供应给地面电站，从2021年之后，连工商业和户储的场景也不放过。根据机构2021年的年报点评描述，公司户用逆变器出货占比快速提升，2022年Q1占比在12%-15%之间。
同时，公司逆变器出货规模增长非常快，公司产品系列和场景也逐渐丰富，比如*微逆系列，兼容市面光伏组件的大功率逆变器等等。公司上半年研发费用近15个亿，过去三年的费用增长都保持在40%以上。
这告诉我们，面对日益变化的经营环境，龙头确实非常卷。
02
然而，尽管上半年阳光电源的海外业务范围好像越拓越宽了，收入却下滑了12.7%，占比也有所下滑。
同时，公司上半年收入虽然有所增长，但经营现金流表现为流出26个亿，这种情况一般归结于账期的延长，先确认了收入但报告期内没有及时回款。
另外，在一季度毛利率有36.67%的基础上，二季度毛利率却只有29.5%，前后能相差接近7个点，说明了前者在现阶段是一个较难取得的利润水平，成本下降传导至终端产品价格应该有些时滞，而且毛利率很可能要通过牺牲账期来维持。
公司的回答是，一个是因为税费、人力成本和各项业务费用上升，另一方面是上半年国内业务占比增加，国内回款周期相对较长。公司中报的应收账款高达249亿，相比去年同期，增加了接近96亿。
这些是中报中比较令人关切的一些问题，核心在于，海外业务是否还能保持扩张的趋势？
市场对这个问题的关注，从过去阳光电源的股价表现可以看得出来有多重要，公司过去估值增长的基础，其实是一个出海增长的故事。
2017年末到2020年下半年接近三年的时间，股价和估值都在筑底。这三年光伏政策环境变化，加上疫情影响，国内业务增速放缓+利润下滑，但却是公司海外扩张最快的三年。
2019国内出货量8.1GW，同比下跌31.9%，国外出货量9GW，同比增长87.5%；
2020年公司全球出货量35GW，其中国内13GW，海外22GW；
2021年实现逆变器销量47GW（国内18GW，海外29GW）。
之后加上储能，海外业务多点开花。公司的出货量目标也朝着逆变器150GW以上，储能20GW以上前进。
我们看到公司上半年在中东、拉美、英国签下了许多大单，先前公司主要出口地区是北美。但要注意的是，出口地区单一，和业务单一一样，就是隐藏着一些风险，比如不公正的贸易打压。
去年，海外子公司Sungrow USA营收121.75亿元，占了海外总营收的36.49%，充分说明了重要性。
但是上半年，公司并没有披露在美国的经营业绩，由于储能业务的下滑，令人联想到是不是在美国的经营业绩已经出现了波动，从预期管理的角度，公司不愿意去披露。
按理说，如果人家不故意去限制，你并不需要提前撤退，但不得不准备应对措施，开拓其他市场是一个法子，到海外扩建产能也是一个。
根据机构，公司上半年逆变器出货65GW，储能系统出货8GWh。对于公司高出货量和高毛利率的预期，似乎是很难同时满足的。
03
拉长时间轴看，过去十年，阳光电源有一半的时间都以30X以上的倍数在交易。
在经历过去三年大涨大跌后，阳光电源价格基本在估值区间底部交易，处于近三年15%左右的分位点。虽然市场情绪比较低迷，但公司估值向上的动力随着业务竞争力的提高在不断夯实。
然而，激烈抢占光储市场的阶段并未结束，我们并不能对高毛利率抱以太高的预期，而公司想继续保持一哥的位置，海外市场是肯定不能丢的。
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