地方国资，投资求变

“大量项目退不出来，根本难以回本。”华南某大型国企控股平台负责人吐槽道，最近已经暂停了旗下几乎所有产业基金的直投业务，正加快整合控股旗下的产业基金，加大力度做并购。“资金和团队的可持续性是目前面临的最大困扰之一。”

过去三年，随着国资逐渐成为一级市场主流资金来源的事实，一个不容忽视的现象是——为了直接推动产业落地或实现更高经济效益，部分国有资金平台将投资方式由“母基金为主”转为“直投为主”，或在母基金中增加直投比例。然而随着退出难成为一级市场所有GP和LP的共同困境，某些地方国资也面临了严重的回购和退出难题。

“国企私募投资3年，就投了2个上层授意的项目。上周刚刚被动转岗，投资转融资部了。”“近一年来几乎无项目可投，都在搞投后，一大堆触发回购的项目，已转后台管理运营。”最近社交平台上出现了许多来自国资央企投资部门员工的吐槽。

国央企开展投资业务大多是希望通过投资拉动增长。过去，做母基金投资优秀的大白马GP是大部分国资LP的选择，毕竟与直投相比，母基金模式更为安全，且从母基金到子基金层面的初次杠杆放大，更有利于提升财政资金的辐射范围。但是随着一些基金到期、业绩不佳等问题出现，不少国资开始加大直投比例，或采用“母基金+直投”模式布局。

然而现实情况是，优质项目越来越稀缺，特别是很多三四级子公司在投资方面缺乏灵活性，除非与政府有密切合作，否则很难找到值得投的好项目，加上近两年IPO上市受到信息安全、审计底稿等要求影响，IPO成功率和发行定价不确定性高企，很多国资直接投资业务难以维继，何况受到国有资产安全、审核流程等限制因素，各种拿钱投资举步维艰。相对应的，今年以来地方国资成立并购基金的步伐却在明显加快。同时，上市公司与地方国央企共同设立产业基金的数量也在不断增加。如此，从母基金到直投，再到并购基金，不难看出，背负着国有资本保值升值、地方产业升级责任的地方国资LP，也在不断尝试新的投资路径。

“投资难做！”

有数据显示，过去5年，国资机构直投金额高达近16000亿，直投了约1.3万家企业。无论做母基金还是直投，国资LP过去可谓是主打一个财大气粗！

母基金方面，前两年全国各地遍地千亿百亿成群结队的设立，你方唱罢我登场，无不热闹。可是最新数据报告显示，2024年上半年，中国母基金总投资规模为2940亿元，相比于2023年上半年的3705亿元与下半年的5588亿元，降幅分别为20.6%、47.4%，出手放缓已成不争的事实，子基金退出迫在眉睫。而在直投方面，地方国资对单个项目投资一般不会超过公司股权的10%。但是从资金安全的原则，一般会约定固定收益优先分配条款和股东回购条款，同时与投资引导基金子基金类似，会约定直接跟投的最长投资期限，以及对其他投资人附带让利条件的提前转让条款。

所以，IPO收紧之后，大量被投项目等待退出，这也是为何今年国资忙着被审核，大量触发回购条款的项目，上诉成了GP给LP交代的唯一途径。据上海金融法院的调研报告，自2020年至2023年上半年，中国裁判文书网上涉及政府引导基金的一审民商事案件共95件，其中涉股权回购纠纷38件（含股权转让纠纷、股东出资纠纷等案由），占全部案件的82.11%，被投资企业未按约定归还借款或履行股权回购义务是原告起诉的主要原因。这类案件中，政府引导基金一方作为原告起诉被投资企业或基金管理公司的案件共87件，占全部案件的91.58%，并且政府引导基金一方胜诉比例较大。

近期，一些省份也陆续公开2023年当地预算执行和其他财政收支审计工作报告，其中就指出国资基金的部分问题，比如有基金投向不合规，没有支持重点产业或高新技术项目，以及一些基金管理水平低，相关制度不完善，到期项目投资资金退出难等。

北京某机构合伙人赵清亮说道，“地方出于财政绩效考核压力和防止国有资产流失的红线，不愿投资高风险新兴行业，不愿让利，特别是受母子结构下双重费率和税收影响，一定程度上会偏离国有基金设立的初衷，造成基金实际投资规模占比较小。此外，国资LP设定一票否决权、提前退出等一系列非市场化要求，如果本地企业发展不足无项目可投，会造成大量资金闲置。而且国有出资企业定性不明、审批流程复杂，会让项目的投资和退出步调难以协调，一票否决权的存在也会被认定为私设投资单元，这些都是问题。”

如今，不同地区不同层级的国央企资本投资平台，特别是经济欠发达地区，面临当前各种严格的审计工作，压力都很大。上海某知名国企投资部朋友前不久就收到了正式文件，宣布执行降薪政策，月收入30000元的员工薪酬下降30%，15000至30000元之间的薪酬下降15%。“这都算好的。之前有部分停职的人又复岗，名义上复岗，实则逼员工自己走人。”

另一位投资人周琦说道，“某种程度上，国资放大直投的最大原因是为追求确定性。但实则专业化和市场化能力有限，现阶段很多直投的项目也都难以退出。”换句话说，对于国资LP而言，今天母基金和直投基金的发展路径可说是满目疮痍，并购似乎成了当前环境下寻找安全岛的唯一方向和最优解。

“今年国资并购需求明显在激增”

韩千源从事并购近20年，主做市场化卖方和跨境并购。他今年close掉好几单项目，主要是帮某些省区级地方国资寻找合适的上市公司标的。“他们想寻找符合当地产业结构，且质地不错的上市公司，一方面增加上市公司数量，吸收合并做大做强，另一方面是带动产业发展，实现经济结构优化。”

据Wind数据及相关上市公司公告，2024年以来，已有超过20家上市公司实控人变更为地方国资，仅7月就有10余起此类收购案例，相对2023年全年才20家左右。与此同时，2024年1月至7月，国有企业整合重组数量也在暴增，同比增幅超过120%。

中国资本市场上，并购基金的声音从未间断过。但多年来始终没有成为PE/VC的一个主流退出方式。今年以来，从新“国九条”“科八条”到证监会最新发布的“并购六条”，决策层持续出台政策助力上市公司并购重组，提质增效，一时间引发大量关注和热议，尤其指明要通过大幅简化审核程序等方式鼓励上市公司加强产业整合，包括基于转型升级等目标的跨行业并购；同时，政策还通过锁定期“反向挂钩”等安排鼓励私募投资基金积极参与并购重组。不少VC/PE甚至闻风而动开始紧急会议，让人事快速更新JD招聘并购经理。

比如深圳某A股上市公司招聘并购副总裁，80-110k·18薪。要求了解国内外并购现状和发展趋势，并在跨境及国内并购领域发展和建立社交网络。上海某基金公司管理规模近50亿，招聘并购投资经理，15-30K，负责已合作上市公司的投资并购业务，项目开发、尽调及谈判等。某投资公司并购负责人 30-60K·24薪，要求有医疗/新能源/消费等行业上市公司战投部、投资、FA经验优先。”2024年被视为新一轮国企改革深化的攻坚之年，国资委提出要力争“完成70%以上的主体任务”，市场化整合重组是重点任务，特别是“A股当前整体估值水平偏低，是地方国资入主开展相关产业布局的好时机。

十一长假前夕，北京经济技术开发区康桥医疗健康并购投资基金正式设立，这是北京亦庄设立的首只并购基金，总规模30亿。据了解，目前市场上多数PE机构管理人也正积极推进与上市公司、政府产业基金成立并购基金，大多数以产业链纵深整合为主。此外，上市公司与地方国资也以设立产业基金的方式开展并购业务，完善其上下游产业链。比如鹏辉能源与河南省中金汇融私募基金管理有限公司、驻马店市黄淮产业投资基金合伙企业（有限合伙）及河南省战新产业投资基金（有限合伙）共同设立驻马店新能源创业投资基金合伙企业（有限合伙）。南京新工先进制造业强链并购基金由南京新工投资集团有限责任公司、南京市紫金产业投资有限公司、南京新工新兴产业投资管理有限公司共同出资。

经济发展的经验充分证明，当一个经济体在进行产业结构重大调整时，一旦叠加重大技术革命和资本市场关键制度革新，必将带来一次大规模的企业并购浪潮。某医药领域上市公司并购战略部负责人陈清风说道，“以前并购更多发生在同业之间，如产业第二名并购第五名，争取成为行业第一。但这轮政策引导不同于以往主要关注短期的财务效益，而是更注重产业逻辑，是比较明确的方向，也可以进一步防止低效资产的无效注入。”

一直以来，中国并购基金的主要参与者是PE和产业资本。其中PE主要服务于项目端，最后目的是实现退出；而产业资本往往围绕自身上下游产业链布局，一般只以较少比例出资，大约10-20%左右作为LP与PE机构联合发起并购。今天，中国并购市场正经历证券化套利逻辑向产业逻辑转型，大多数产业买家对基于产业逻辑的并购既积极又谨慎。

关注合理性和合规性，避免造成产能过剩

随着新政策的实施和市场竞争加剧，企业之间的合并和收购将会更加频繁。对于国央企来说，投资安全性是放在首位的。所以为了保证增值保值，国资对入股项目的甄别有着非常严格的标准，需要注意协调平衡各方利益，理性介入战略和把控项目的日常经营，利用自身优势帮助企业获得更好发展动能，从而降低投资风险。

总之，并购是一件涉及面广、时效性强、资金量大、复杂度高的投资行为，如果没有充足的财务和资源准备以及通畅的退出通道，踩雷也不是小概率事件。投资人赵蓝璱说道，“中国市场的并购基金明显缺位，一些国资背景的投资机构有意切入并购市场，他们要做的尽可能市场化，让专业人来做专业的事。但因种种原因还是会困扰他们出手，比如投资人持股分散、类型多元，难以发挥主导并购、调整定价的作用等，进一步增加了交易难度。”

近期，各类相关政策对方面鼓励并购重组，也为并购重组探索创新空间提供了更大可能。如针对股东众多缺乏主导力量，可以考虑分阶段交易，先引入新的外部投资者重新定价清退老股东，方便后续资本运作；针对多元化并购诉求，可以灵活地开展现金、股权、期权、差别定价等一揽子交易方案；针对高估值，可以通过分步收购、分阶段支付对价等交易方案的设计，以时间换空间变相实现交易对价的调整。

需注意的是，新一轮的跨界并购更加注重合理性和合规性，而非简单的资产扩张。前些年上市公司并购时多是选择热门行业，标的估值较高，多为“套利逻辑”。如今收购方集中在运作规范的上市公司，虽然是跨行业但还是指向产业转型升级、寻求第二增长曲线。但如果上市公司在并购重组中尽调不完善，一旦操作不慎，不但会使公司陷入刑事漩涡，导致巨额资金损失，还可能引发股价下跌、市值减损等情形。而且国资系基金受困于体制因素，对资金安全很是看重，在项目定价上，如果定的太高会有国有资产流失问题，定的太低，企业不接受。而且各地产业布局不同，如果一味追求关联产业，就有可能造成产能过剩。

在赵蓝璱看来，“并购投资要求很强的时效性，项目方要综合考察各PE机构的资源整合、资金募集能力以及对大型基金的管理能力。要做好一个并购项目，PE机构往往需要上亿甚至十几亿资金规模，因此募资能力必须快速且强悍。从过去经验看，部分PE与上市公司设立并购基金后进展缓慢，并购预期落空的风险值得警惕。还有一些上市公司设立基金，并非为了产业投资和并购，而是为了二级市场的溢价效应，所以基金业务一直难有进展而成为‘僵尸基金’，不得不选择终止。”

此外，并购对于PE门槛要求其实是比较高的，不仅是专业性和资源性，还得有相关人才设计交易框架等。之前主流的“PE+上市公司”这类并购基金最吸引人的地方就在于预设了退出路径。未来，并购市场不再局限于传统的横向并购和纵向并购，而是向多元化方向发展，包括跨界并购、跨国并购等形式增多。这也意味着，只有优质企业才会成为热门标的。投资人必须注重潜在标的的审查，确保并购的合规性和透明度，包括遵守相关法律法规和监管要求、进行尽职调查等方面工作。关注财务造假、内幕交易、操纵市场方面的风险。

当然，如果有明星项目并购退出，示范效应也会加速打破一级市场参与各方的行为惯性。

不过在并购时代的比拼，也不局限于PEVC参与，其他类型金融机构也拥有极强募资能力，可见未来的并购市场依然竞争激烈。

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