A股跨境换股突破为美元投资退出提供新路径

摘要： 11月1日，《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》修订稿（以下简称“外资战投新规”）正式颁布。这部规范外国投资者和A股上市公司投资关系的法规自2005年颁布，并于2020年6月发...

11月1日，《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》修订稿（以下简称“外资战投新规”）正式颁布。这部规范外国投资者和A股上市公司投资关系的法规自2005年颁布，并于2020年6月发布修订征求意见稿，经过长时间的等待终于落地了。

外资战投新规从多个维度显著放宽了外国投资者战略投资和参与A股的门槛，相应地也为A股公司的跨境并购投资提供了新的机遇。与近年来的《中华人民共和国外商投资法》《中华人民共和国外商投资法实施条例》等监管部门陆续出台的多项鼓励外资、红筹公司参与国内资本市场的政策与法规结合，相关法律法规的生效近几年来，逐步形成了A股与外资的闭环。

新规在外资投资者参与A股的方式、准入门槛和审批上有显著突破

外资战投新规首次明确了允许用境外非上市股权跨境换股A股上市公司股权。这是市场期待许久的调整，也是本次修订的重大亮点之一。所谓的跨境换股，是指外国投资者以其持有的境外公司股权，或者外国投资者以其增发的股份作为支付手段，购买A股上市公司股权或其增发股份的行为。修订前的外资战投办法并未涉及跨境换股的相关规定，但战略投资作为并购的一种特殊情形，适用2006年商务部《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“10号文”）相关要求，即以跨境换股形式并购境内企业的，作为支付手段的股份应为境外上市公司的股份，这大大降低了A股上市公司跨境换股并购海外资产的可行性。虽然“10号文”也规定了例外情形，即中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外特殊目的公司除外，但实操案例主要为国央企在同一控制下调整内部资产，可参考的市场化案例仍然有限。这次修订相当于在跨境并购中引入了股权支付工具，不论对A股上市公司收购境外资产，还是美元投资退出都提供了新的可能性。

外资战投新规大幅降低了外国投资人投资A股的门槛。其一，新增允许外国自然人对上市公司实施战略投资。其二、将外国投资者资产要求放宽到实有资产总额不低于5,000万美元或管理的实有资产总额不低于3亿美元（成为上市公司控股股东的资产要求不变），若直接主体不符合的也可以用全资投资人承诺的方式来满足主体准入门槛。其三，新增要约收购的投资方式并将持股比例要求设置为不低于5%，取消了定向发行新股投资方式的持股比例要求，将协议转让的持股比例要求从10%降至5%，未针对外国投资人身份增加更高的投资比例限制；其四，持股锁定期由原先的三年降低至12个月，大幅缩减了锁定期限。

外资战投新规明确境内外投资者在投资程序上基本相同，不再涉及商务部事先审批程序。从实务角度看，这也将大大简化和提高方案的确定性，增强外资主动参与A股市场的信心。

新政之后，美元投资或将开启境内外“双循环”模式

过去，美元基金在运作模式上都偏好“美元投资、美元退出”的“外循环”模式，主要通过美股、港股等境外市场上市实现退出。目前境外上市的通路依然存在，然而由于近年来境外上市政策以及海外市场环境的调整，退出路径成为美元投资的一大痛点。一方面，境外上市新规实施后，境内企业的境外上市和再融资被纳入统一监管，境外上市需要经历前置审批。尤其是对于涉及敏感行业、敏感数据的企业，可能的境外上市地被进一步缩小到港股。另一方面，境外投资者对中概股的态度、市场流动性等问题对项目退出估值和退出节奏也造成了一定影响。虽然，A股IPO市场经过近年的制度改革也有所突破，红筹企业可以直接IPO或发行CDR，但由于适用门槛和IPO节奏调整等因素，但主要也比较适合少数较大规模的科技型企业。

此次新战投办法发布则为美元投资提供了另一条可能的退出路径，A股上市公司成为并购买家之一，美元投资境内外“双循环”成为可能。一直以来海外并购都是A股上市公司实现海外资产布局和出海战略的重要途径之一。回顾近十年，A股上市公司进行的重大资产重组中约10%涉及跨境并购。但由于过去跨境换股的实操难度，多数交易都采取现金支付形式，上市公司通过大股东过桥，引入并购贷、并购基金等方式筹措现金，实际上也增加了跨境并购的交易难度和门槛。此次战投新规的推出无疑进一步丰富了上市公司跨境并购中的交易工具，预计将进一步激发跨境并购市场的活力，便利上市公司更高效地获取全球优质资产，也为美元投资退出创造了新的可能性。这其中具有一定营收和利润规模，规范性比较好和面向新兴技术的标的或许更符合近期A股市场的偏好与需求。

A股上市公司和投资者从来不缺乏创新的想象力，每一次市场基础制度的调整，都在随后产生了巨大的机遇。注册制后A股目前上市公司总数超过5300家，除了内生增长，上市公司通过外延并购来驱动成长的意愿和能力也在增加。而过去较为宽松的融资环境也为A股储备了大量可用资金，上市公司账面可用资金超过3万亿元。在近期跨境换股松绑和并购政策暖风频吹的市场环境下，相信未来A股上市公司也将成为美元投资并购退出的主力买家群体之一。