关于地方化债，九家券商重磅解读

摘要： 作 者丨崔文静编 辑丨巫燕玲图 源丨图虫11 月 8 日，十四届全国人大常委会第十二次会议在北京人民大会堂闭幕。会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府...

作 者丨崔文静

编 辑丨巫燕玲

图 源丨图虫

11 月 8 日，十四届全国人大常委会第十二次会议在北京人民大会堂闭幕。会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》（以下简称《议案》）的决议。

《议案》提出诸多重磅政策。其中，地方政府化债 " 三支箭 " 尤为值得关注。" 三支箭 " 包括新增限额 6 万亿元、专项债运用、棚改专项。

其中，新增限额方面，从 2024 年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元。

专项债运用方面，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。2024 — 2026 年每年 2 万亿元。

棚改专项方面，2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿元，仍按原合同偿还，从而更好保障债务平稳消化。

对此，中信建投政策研究组首席分析师胡玉玮评论道，此次议案的通过，是地方政府隐性债的额度首次确认，标志着财政透明度的提升和政府对于风险管理的重要进展。

其表示，短期来看，可以解决地方燃眉之急，缓解当前一些地方隐性债务规模大、利息负担重的问题。中期来看，此次置换是资源空间、政策空间、时间精力的腾挪释放。长期来看，2028 年之后，债务规范透明，坚决遏制新增隐性债务。

中金公司团队认为，在对政府法定债务、政府隐性债务、城投经营性债务进行全口径严格监测的情况下，未来地方债务不会重复以往 " 化债—新增隐债—化债 " 的简单螺旋，地方盲目举债冲动有望切实管住，金融风险有望稳步降低。

化债压力大大减轻

地方政府化债，是此番决议的重点内容之一。

《议案》提出，在压实地方主体责任的基础上，建议增加 6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。按此安排，2024 年末地方政府专项债务限额将由 29.52 万亿元增加到 35.52 万亿元。从 2024 年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的 6 万亿元债务限额，直接增加地方化债资源 10 万亿元。

按财政部首次公开的隐性债务口径，地方需消化的隐性债务总额从 14.3 万亿元大幅降至 2.3 万亿元，平均每年消化额从 2.86 万亿元减为 4600 亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。

值得注意的是，目前地方政府隐性债务大部分集中在城投债中。

根据银河证券首席经济学家、研究院院长章俊所在团队介绍，从目前城投债务到期量来看，2022 年— 2027 年是债务集中到期还本的高峰期，每年到期量均在 2 万亿元以上，而此后偿债压力将大幅降低。如果主要对以上到期债务进行置换，实际上可以起到债务展期的作用，部分增加当期可支配财力。按照每年 2 万亿元债务置换规模计算，预计每年可至少增加地方政府财政支出 1 万亿元，这部分资金无论是用于直接与民生相关的财政支出还是投资，均能拉动有效需求回升。财政支出提升 1 万亿元，预计至少带动 GDP 增速 0.76%。

在章俊看来，此番财政政策的一大超预期之处在于，新增限额全部安排为专项债限额，这意味着未来债务置换的速度和效率将大幅提升。过去发行的特殊再融资债在置换过程中还需对项目进行甄别，相应置换为特殊再融资一般债或特殊再融资专项债。而本轮债务置换将隐性债务全部置换为专项债，债务置换的审核效率将大幅提升，以此能够实现每年 2.8 万亿元的债务置换工作，本轮隐债化解的逻辑更接近于 2015 年开启的 " 债务置换 "，更加注重效率和效果。

值得注意的是，此轮大规模化债并不意味着未来地方融资平台将重新回到预算软约束的老路上。

在新闻发布会上，财政部特别强调将不新增隐性债务作为 " 铁的纪律 "，对监管问责也会更严。在国泰君安证券宏观联席首席分析师黄汝南看来，这意味着在短期风险化解后，未来将更注重地方政府债务管理长效机制，从源头上降低地方隐债再次扩张的风险隐患。

化债工作思路重要转变

" 当前一些地方隐性债务规模大、利息负担重，不仅存在‘爆雷’风险，也消耗了地方可用财力。" 财政部部长蓝佛安表示，在这种情况下实施这样一次大规模置换措施，意味着化债工作思路作了根本转变：一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变，二是从点状式排雷向整体性除险转变，三是从隐性债、法定债 " 双轨 " 管理向全部债务规范透明管理转变，四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。

中证金融研究院首席经济学家潘宏胜表示，过去 10 多年，地方政府性债务管理从显性到隐性、从应急到常态化监督、从分散到统一，政府性债务管理体制总体上逐步完善。

粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒认为，在当前地方政府面临较大债务压力与经济发展任务的双重背景下，新一轮债务置换具有重要意义：其一，债务置换实现了部分隐性债务显性化，债务更加公开透明。其二，以利率更低、周期更长的政府债券置换举债成本高、周期短的隐性债务，以时间换空间，因此债务置换的过程也是降低风险的过程，体现了化债的本质是化解风险。其三，债务置换减轻了地方政府化债的压力，地方政府能腾出更多的财力和精力用于发展经济和提供公共服务。其四，债务置换有利于地方政府更好落实减税降费，部分地区 " 乱罚款乱收费 " 等现象将明显缓解乃至杜绝，有利于改善营商环境。

中信证券首席经济学家明明认为，未来进一步的增量财政政策仍有空间，值得期待。明年积极财政政策有五大增量空间：一是中央财政举债和赤字提升空间，二是扩大专项债发行规模和投向领域，提高用作资本金的比例，三是超长期特别国债，四是加大对 " 两重 "" 两新 " 的支持力度，五是加大中央对地方转移支付规模。

海通证券宏观首席分析师梁中华认为，本次化债举措有助于降低地方政府的隐性债务风险。前期对于地方政府隐性债务，可以通过展期、延期、借新还旧等操作，来降低债务风险。而本次直接使用地方政府信用发行标准化债券，来置换隐性债务，有助于进一步大幅降低地方政府的隐性债务风险。

边际上也有助于降低地方政府的付息压力，为地方政府广义财政提供更大的空间。相比于政府显性债务，隐性债务需要支付的利率一般更高。截至 2024 年 10 月，城投存量债加权平均票面利率为 3.76%，远远高于政府债利率。考虑到城投平台还存在非标等其他更高成本的融资形式，其综合融资成本其实并不低。相比之下，2024 年 10 月地方政府债平均招投标利率为 2.24%。

对股市债市有何影响？

系列政策发布之下，将会对投资带来哪些影响？

在国盛证券首席经济学家熊园看来，化债有助于缓解地方财政压力，短期对权益市场偏利好（分母端）；中期看，化债对经济的实际拉动（分子端），更取决于化债之外的其它配套政策。对信用债而言，化债无疑降低了城投债务风险，2015 年 -2018 年化债期间，10 年期城投债信用利差从 300BP（基点）以上一度回落至 100BP 附近；对利率债而言，重点关注大规模置换债发行对流动性的冲击，尤其是发行后偿还节奏，可能会对流动性造成扰动。

华泰证券固收团队认为，系列政策对股市而言略偏正面。政策博弈可能并未结束、应对期反而被进一步拉长，流动性保持宽松对应主题性机会比顺周期品种更活跃，内需品种相对受益，两头或更为占优——关注 " 大 " 标的里与政府相关的 +" 小 " 标的里与居民消费修复初期特征更为匹配的。

债市方面，华泰证券固收团队认为，明年财政货币继续发力，化债改善微观主体资产负债表，宏观流动性大概率延续偏松状态。基本面核心矛盾有待解决，企业融资需求尚未恢复，产能仍在去化过程中，支持性货币政策不改，债市还不会走熊。不过相比于股市，债市的问题是 " 起点 " 太高，机构行为不稳定因素较多，股市作为竞争性资产分流资金，波动会明显增大。目前十年国债收益率已经降至 2.1% 附近，历史上看已经是极低水平。

明年即便有一到两次降息，考虑到本轮稳增长政策意志、财政供给、股市分流等，也很难带动长端利率下行太多，曲线形态走陡的概率更高，华泰证券固收团队判断明年十年国债低点可能难以突破 1.8%～1.9%，向上难以突破 2.3%～2.4%，长期趋势不言结束，但震荡市特征更明显。

本期编辑 黎雨桐