地产寻底

摘要： 本文来自微信公众号：读数一帜，作者：张建锋、王颖，编辑：杨秀红，题图来自：AI 生成防风险、保民生的基调下，2024 年以来房地产行业持续低迷，但下探的过程中亦出现些许曙光。一方面...

本文来自微信公众号：读数一帜，作者：张建锋、王颖，编辑：杨秀红，题图来自：AI 生成

防风险、保民生的基调下，2024 年以来房地产行业持续低迷，但下探的过程中亦出现些许曙光。

一方面，上市房企业绩、各地房价、房企股价均出现罕见下跌，叠加房企资金链持续紧张，令当前的房地产形势难言乐观。其中，国内二手房房价已跌到 2018 年甚至更早之前，多数上市房企的股价和业绩跌回到十年前。另一方面，虽然房企销售数据持续下滑，但随着中央和各地政府救市政策出台，部分月份房企销售数据出现脉冲式回暖，这又给市场带来希望。

如何用一句话概括当前复杂的房地产形势？在任泽平团队看来，当前房地产政策环境已接近 2014 年最宽松阶段，但形势严峻性为 1998 年房改以来之最。

时值 8 月末，上市房企 2024 年中报基本披露完毕，这为市场提供了一面可以管窥中国地产现状的镜子。

由于房价下行、资产减值等因素扰动，2024 年上半年上市房企业绩较为低迷。据《财经》统计，今年上半年超四成 A 股上市房企亏损，超六成房企的归母净利润已经跌到十年前（不包含 2014 年后上市公司）。上述录得亏损的地产公司，不仅有万科（000002.SZ，2202.HK）等地产龙头公司，还包括部分国企、央企。

一位上市房地产开发公司人士对《财经》表示，期房从开始销售到收入体现到上市房企业绩层面，一般需要两年左右时间，接近完工的期房该时间也在半年以上。2024 年上半年上市房企净利润数据多反映的是 2023 年甚至 2022 年的销售情况，所以行业内公司财务数据在上半年都不太好看。

" 从表象来看，房地产市场仍处于调整期，市场持续处于低迷状态，尽管政策面不断优化，但楼市复苏动能依旧不足，导致房企销售业绩普遍承压。"58 安居客研究院院长张波告诉《财经》，" 从深层原因来看，则是需求不足所导致，宏观经济环境的变化和居民收入预期的调整影响了购房者的消费信心，使得购房需求持续萎缩。"

从房价表现来看，据方正证券统计，截至 2024 年 6 月，70 个大中城市新房、二手房房价较 2021 年中的高点分别回落 7.1%、13.2%。二手房价调整历时三年，目前回到 2018 年前后。

国家金融与发展实验室房地产金融研究中心发布的数据显示，2024 年上半年，房地产市场仍处于下行阶段：房价普遍下跌，二手住房价格创 2005 年以来最大同比跌幅。

2024 年前五个月，中国新房销售数据同比降幅超过 20%，这是继 2022 年以来，该降幅再次回到两位数。国家统计局数据显示，2024 年 1 月～5 月，中国新建商品房销售面积、销售额同比分别下滑 20.3%、27.9%。但随后的 6 月、7 月该数据有所收窄。该变化在万科等上市房企月度销售数据上，亦有体现。今年 7 月，房地产开发景气指数回升至 92.22，为 2024 年 2 月以来新高。

"6 月～7 月，公司的地产项目销售情况确实有所好转。" 一位河北房企高层人士告诉《财经》。

上述上市房企人士对《财经》表示，经过一段时间政策消化后，公司商办物业销售开始有所好转，一些大宗交易客户已开始着手下单。

从股价水平来看，8 月 29 日，万得（Wind）房地产行业指数（882011.WI）盘中下探至 1622.02 点新低，其上次低于 1700 点为 2014 年 3 月。自房地产行业踏入下行周期，地产板块持续走低，A 股市场上，已难觅千亿元市值房企。

在业绩、房价、股价纷纷承压之下，房企资金状况频出。2024 年以前，多只境内外房企债出现实质违约、展期、未按时兑付利息、触发交叉违约等情况，涉及碧桂园（2007.HK）、万通发展（600246.SH）等名企。

2024 年以来，房地产开发企业到位资金持续下滑。不过，该数据自一季度跌幅达到 26% 后，降幅逐渐收窄，有好转迹象。与此同时，从上市房企的资产负债率来看，也较之前有所下降。

上述数据出现好转迹象的背后，是 2024 年以来中央和地方政府在需求端和供给端频频出台的行业扶持政策。其中，需求端的政策包括限购政策基本退出、降低个人住房首付比例等，旨在提振购房需求；供给端的政策包括以保交楼为核心，推出收储、退地、白名单等措施，以缓解房企资金压力。

在房价下行与救市政策交织之下，房地产后市走势如何？多位受访人士认为，政策底、市场底、业绩底不会同时出现，有一定的传导时间，目前政策底已经出现，市场还在探底中，房企报表在未来一两年依然会处于底部区域。

多家机构预测，2024 年销售数据降幅有望逐步收敛。同时，市场期待更多的政策落地，如持续降息、全面取消限购，构建多层次、多主体、多渠道的房地产融资体系等。

任泽平团队认为，未来政府需要采取更大力度的救市措施。在传统的 " 金九银十 " 销售旺季到来之际，一线城市应抢抓这一时间窗口，率先放开郊区和大户型限购，以提振人气。

销售脉冲式回暖

行业下行周期中，上半年房地产业绩普遍低迷，多家公司业绩创下上市以来新低，但随着扶持政策密集出台，行业出现脉冲式回暖，也让市场看到了些许希望。

截至 2024 年 8 月 30 日，A 股 107 家上市房企披露中报，其中 46 家公司归属母公司净利润出现亏损，占比超过四成。这当中，多家房企首度亏损，包括万科 A、金地集团（600383.SH）等。

其中，亏损最多的是万科 A。作为地产行业龙头，万科 A 上半年亏损 98.52 亿元（上年同期为盈利 98.7 亿元），同比下滑 199.82%，这是公司上市以来的首次亏损。

同期，金地集团、华夏幸福（600340.SH）归母净利润分别亏损 34 亿元、48 亿元，其中金地集团亦为上市以来首亏，进行债务重组的华夏幸福净亏损额进一步扩大。

港股上市房企的处境与之类似。截至 8 月 30 日，有 93 家港股上市房企发布中报或业绩预告，其中 50 家预计亏损，占比超五成。其中，世贸集团（0813.HK）净亏损 226.68 亿元，融创中国（1918.HK）净亏损近 150 亿元。

也有部分房企维持盈利或扭亏为盈。A 股有 61 家房企盈利，2024 年上半年的归母净利润共计约 219 亿元，其中保利发展（600048.SH）一家的归母净利润就达到了 74.2 亿元，招商蛇口（001979.SZ）等 10 家公司盈利均在 5 亿元以上。其他房企多数处于微利状态，有些仅盈利几百万元，游走于盈亏线边缘。

虽然实现盈利，但保利发展上半年净利润同比下滑仍近四成。中国武夷（000797.SZ）等九家房企通过出售资产、破产重整或单一项目结转等实现扭亏为盈。

销售业绩下滑、此前的高价拿地、资产减值，正在持续吞噬房企的 " 钱袋子 "。

对于业绩亏损，万科 A 指出，上半年由于房地产开发项目结算规模和毛利率显著下降、公司对部分项目计提了减值、部分非主业财务投资出现亏损、部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值，造成了业绩的下滑。

" 房企亏损的主要原因还是受房地产大环境影响：一是销量下行，从公开统计的数据来看，2024 年上半年 TOP100 房企销售总额同比下降超 40%；二是房价不断下行，导致存货出现价值下跌，不少房企都从报表层面对部分项目计提减值准备，尤其是房价下跌幅度明显的区域，从谨慎性角度出发，计提的比例还会更高。" 张波告诉《财经》。

奶酪基金投资经理胡坤超对《财经》表示，" 地产公司的报表是滞后于销售的，房屋竣工交楼，才能确认收入，因此结算周期滞后销售周期两年左右。目前的亏损，是前几年高成本拿地、降价销售带来的结果。"

国家统计局数据显示，2022 年中国商品房销售面积、销售金额分别下滑 24.3%、26.7%，2023 年上述数据分别下滑 8.5%、6.5%。

虽然上市房企 2024 年上半年业绩不好，且同期地产行业销售数据同比跌幅再回两位数，但在今年 4 月扶持政策密集出台后，降幅有所收窄。

2024 年 1 月～5 月，中国新建商品房销售面积同比下滑 20.3% 至 3.66 亿平方米，新建商品房销售额同比下滑 27.9% 至 3.57 万亿元。

上半年，上述数据分别下滑 19%、25%，比 1 月 -5 月收窄 1.3 个百分点、2.9 个百分点。1 月～7 月上述数据降幅进一步收窄至 18.6%、24.3%，这也意味着 6 月、7 月上述数据降幅在逐月缩小。

上述房地产销售数据的脉冲式回暖，在部分上市房企身上也有所反映。

万科 A 管理层 7 月表示，4 月以来万科自身销售额在逐月上升，目前几个核心城市比如上海、深圳、杭州、广州成交有企稳迹象，特别是一些改善型项目，销售情况都不错，这是非常好的信号。

2024 年上半年，保利发展签约面积同比下滑超三成，签约金额同比减少 26.81%。6 月公司签约面积同比下滑 11.31%，但签约金额同比增长 4.62%。公司签约金额单月同比降幅自 3 月起连续四个月收窄，并于 6 月首次转正。

任泽平团队在 8 月 24 日发布报告称，6 月 -7 月脉冲式回暖后，由于缺乏后续政策，8 月房地产销量回落。"6 月新房和二手房成交量环比均有所提升，带动上半年住房成交同比降幅收窄，但是由于缺乏后续政策，7 月、8 月以来房地产成交明显有所回落。"

克而瑞研究中心数据显示，8 月 1 日 -11 日，30 个重点城市新房成交面积中，一线、二线城市该数据环比下滑 17%，三四线城市环比下滑 14%。

因 2023 年以来，商品房销售、房价持续低迷，这些因素将在后续一段时间反映在上市房企报表上，市场对房企未来业绩仍不乐观。

胡坤超告诉《财经》，行业过去两年销售金额下行，未来一两年，房企报表层面依然处于底部区域，当然具体到公司层面，情况会有所差异，需要结合销售和拿地成本情况。" 对于地产投资，资本市场更关注的是销售面积和销售金额的企稳反弹。"

在上述上市房企人士看来，政策底、市场底、业绩底不是同时出现，有一定的传导时间，目前政策底已经出现，市场还在探底中。"2024 年～2025 年，上市房企的财务数据，不排除部分企业因为前两年已大力度计提，基数已经很低，在数据上能体现为同比快速上升的表面现象，但金额绝对值大概率不会高。"

资金压力现曙光

地产低迷之际，房地产资金压力也在增加。不过，从最新数据来看，地产资金压力已有所缓解。

新房销售款项、融资，是房地产两大主要资金来源。其中，信贷、债券、股权是房企融资的三个主要渠道。

从信贷情况来看，2024 年以来，虽然房地产开发企业到位资金持续下滑，但相关指标的降幅则在收窄。

国家统计局数据显示，2024 年上半年，房地产开发企业到位资金 5.35 万亿元，同比下降 22.6%。2022 年 -2023 年，该数据分别下滑 25.9%、13.6%。

2024 年上半年，房地产开发企业到位资金中，国内贷款 8207 亿元，下降 6.6%；利用外资 13 亿元，下降 51.7%；自筹资金 1.89 万亿元，下降 9.1%；定金及预收款 1.6 万亿元，下降 34.1%；个人按揭贷款 7749 亿元，下降 37.7%。

2023 年，房地产开发企业到位资金 12.75 万亿元，比上年下降 13.6%。其中，国内贷款 1.56 万亿元，下降 9.9%；利用外资 47 亿元，下降 39.1%；自筹资金 4.2 万亿元，下降 19.1%；定金及预收款 4.32 万亿元，下降 11.9%；个人按揭贷款 2.15 万亿元，下降 9.1%。

从前述数据对比可看出，受 " 白名单 " 等政策利好影响，2024 年上半年，国内贷款和自筹资金降幅收窄、占比提升。另一方面，受销售下滑影响，定金及预收款、个人按揭贷款降幅显著扩大。

在销售端低迷的情况下，债券融资亦成为缓解房企资金压力的主要渠道。从债券融资结构上看，信用债仍为融资主力，2023 年信托融资锐减，2024 年上半年海外债融资锐减。

据中指研究院统计，2023 年，房地产行业共实现非银类融资 7222.7 亿元，同比下降 15.1%。其中，信用债同比下降 9.1%，信托同比下降 71%。2024 年上半年，房地产行业共实现债券融资 2791.6 亿元，同比下降 26.9%，降幅同比有所扩大，各渠道融资额继续下滑，其中，信用债同比下降 21.9%，海外债下降 54.8%，ABS（Asset-Backed Security，资产支持证券）下降 33.3%。

从发行主体来看，信用债的发行主体以央企、地方国企为主，今年上半年，国央企发行占比超 90%，同比有所提升。" 融资环境趋紧的情况下，央企和国企的融资优势更加明显。" 张波称。

从融资成本来看，受近期高成本的海外债融资规模下降、ABS 发行结构改变、整体利率下降等因素影响，行业资金成本明显下降。

据中指研究院统计，2024 年上半年行业平均融资利率为 3.10%，同比下降 0.7 个百分点。其中信用债平均利率为 3.03%，同比下降 0.62 个百分点；海外债平均利率为 5.6%，同比下降 1.66 个百分点；ABS 平均利率为 3.09%，同比下降 0.66 个百分点。

股权融资方面，自 2022 年底证监会出台房企股权融资的 " 第三支箭 " 后，房企陆续开启配股或定增融资，但多数进展较为缓慢，甚至有房企宣布终止定增。

具体来看，2024 年上半年，中交地产（000736.SZ）、陆家嘴（600663.SH）完成 A 股定增，募集资金净额分别为 4.38 亿元、17.97 亿元。其中，中交地产募集资金腰斩，由原计划的 24.8 亿元下降至 4.38 亿元。港股房企中，粤港湾控股（1396.HK）、中国上城（2330.HK）、北大资源（0618.HK）等内地在港上市房企完成增发配股，募资总额分别为 890 万港元、9872 万港元、3420 万港元。

虽然资金压力依然存在，但相关数据也有好转迹象。

一方面，房地产开发企业到位资金降幅在收窄。2024 年一季度该数据同比下滑 26% 后，1 月 -7 月，该数据降幅已收窄至 21.3%，相对于一季度数据收窄 4.7 个百分点。

房地产开发企业到位资金中，相对于 2024 年一季度，1 月～7 月国内贷款、自筹资金同比降幅分别收窄 2.8 个百分点、5.9 个百分点。

贷款金额跌幅收窄的背后，是银行给予了支持。

2024 年伊始，住房城乡建设部、国家金融监管总局联合发布《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》，要求各地提出可以给予融资支持的房地产项目名单。各地纷纷加快推进房地产项目 " 白名单 " 落实。8 月 21 日，国家金融监管总局领导表示，目前商业银行已审批 " 白名单 " 项目 5392 个，审批通过的融资金额近 1.4 万亿元。

张波告诉《财经》，在 " 白名单 " 的推动下，今年上半年资金的注入对于民营企业也有充分的关注，同时融资额度也达到了一定高度，都对部分房企的保交付工作得到了有效的推动。

自筹资金降幅收窄，也显示房地产筹资情况有所好转。

另一方面，从财务指标来看，房企的债务压力也有所缓解。Wind 数据显示，A 股（中信）房地产板块、港股申万房地产板块的资产负债率，分别从 2023 年 6 月末的 78%、81% 降至 2024 年 6 月末的 75.17%、65.72%；流动比率（流动资产对流动负债的比率，用来衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力）则从 2023 年 6 月末的 1.37、1.28 升至 2024 年 6 月末的 1.45、1.29。

此外，2024 年 8 月，国家金融与发展实验室房地产金融研究中心发布的数据显示，房企债券新增首次违约主体数量在减少。2024 年上半年，房企境内债出现实质违约、展期、未按时兑付利息、触发交叉违约的数量为 47 只，涉及 21 家发行主体。其中，仅天建地产、迪马实业两家为新增首次违约主体，其余房企均为 2024 年以前已违约主体。

同期，房企境外债出现实质违约、展期的数量为 19 只，涉及 21 家发行主体。其中，仅金辉控股（9993.HK）、华南城（1668.HK）为新增首次违约主体，其余房企均为 2024 年以前已违约主体。

供需两端政策托市

2024 年 4 月以来，持续低迷的房地产迎来密集扶持政策。供给侧、需求侧共同发力，是此轮政策主要特征。

供给端，以保交楼为核心，扶持政策围绕缓解房企资金压力为主，主要政策包括收储、退地、合规 " 白名单 " 项目 " 应贷尽贷 " 等。

5 月 17 日，房地产工作会议明确 " 收储 " 为 " 去库存 " 的可行方法之一。中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰指出，商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障住房。

会议明确，" 退地 " 同为纾困资金来源之一。何立峰指出，相关地方政府应从实际出发，酌情以收回、收购等方式妥善处置已出让的闲置存量住宅用地，以帮助资金困难房企解困。

同时，自然资源部正研究通过专项债券支持地方政府回收房企闲置用地，以盘活未开发或未竣工的存量土地，缓解房企困难。

国家金融与发展实验室房地产金融研究中心指出，妥善处置闲置土地，盘活存量土地，一方面，可以减少土地闲置带来的浪费；另一方面，可以帮助企业（尤其是帮助问题房企）处理或盘活未开发的土地资产，有助于房企缓解资金困难、压降债务和降低财务风险。

5 月 17 日举行的国务院政策例行吹风会上，住房和城乡建设部副部长董建国表示，进一步发挥城市房地产融资协调机制作用，满足房地产项目合理融资需求。" 城市政府推动符合‘白名单’条件的项目‘应进尽进’，商业银行对合规‘白名单’项目‘应贷尽贷’，满足在建项目合理融资需求。"

需求端重要支持政策，包括住房限购政策基本退出，推出住房 " 以旧换新 " 政策，降低个人住房贷款最低首付比例，取消全国层面个人住房贷款利率政策下限，下调住房公积金贷款利率，支持存量房贷利率 " 商转公 " 等。

"517 新政 " 指出，在全国范围首套、二套首付比例下限下降 5% 至 15%、25%，下调公积金利率 25 个基点至 2.85%、取消住房商贷利率下限。有券商指出，15% 的首套首付比例为 2003 年以来最低，25% 的二套首付比例为 2007 年以来最低。

商贷方面，5 月 17 日，央行发布通知，取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。

住房公积金贷款方面，自 2024 年 5 月 18 日起，下调个人住房公积金贷款利率 0.25 个百分点。调整后，5 年以下（含 5 年）首套个人住房公积金贷款利率为 2.35%，5 年以上首套个人住房公积金贷款利率为 2.85%。

"517 新政 " 后，多地核心城市积极响应中央号召，陆续取消房贷利率下限，并跟进下调首付比例，以提升需求释放。

限购方面，7 月，党的二十届三中全会审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，给了地方政府更大的操作空间：充分赋予各城市政府房地产市场调控自主权，因城施策，允许有关城市取消或调减住房限购政策、取消普通住宅和非普通住宅标准。

进入 8 月，多地存量房贷利率 " 商转公 " 政策落地。为节省购房者家庭利息开支，郑州、深圳等多个城市宣布开办商业性住房贷款转公积金住房贷款业务。上海易居房地产研究院副院长严跃进表示，当前开展 " 商转公 " 业务的城市已超 30 个。

后市走向何方？

密集政策出台后，市场出现脉冲式回暖。后续房地产市场走势、配套政策支持、如何继续缓解融资难等问题，仍是市场关注的焦点。

对于房地产市场下半年走势，市场有不同看法。

8 月 15 日，国家统计局新闻发言人在国新办新闻发布会上表示，7 月中国部分房地产相关指标降幅继续收窄，但同时也要看到，多数房地产指标仍处于下降之中，房地产市场仍处于调整中。

在长江证券看来，展望 2024 年，房地产行业正在寻找新的均衡点，总量将加速进入均衡区间，但急跌阶段正在过去，销售同比降幅正逐步收敛；全局房价压力逐步消化，但核心城市仍有较大结构性压力。

任泽平团队认为，中性情景下，2024 年底，宏观经济进入恢复通道，居民置业意愿有所恢复，叠加再贷款收储 " 去库存 " 如期推进，一线城市外围区域放松限购加码，全国商品房销售面积或可实现筑底。

张波告诉《财经》，今年房企整体销售金额的同比下降趋势已经没有什么悬念，但在政策不断放松的环境下，预计下半年商品房销售量同比降幅将逐步收窄。但不同城市和区域的市场表现可能存在较大差异。

2024 年初，清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心联合中指研究院发起课题 " 中国不动产市场趋势预判调查 " 并发布调研报告。报告显示，房地产市场企稳预期进一步走弱，近半数调查对象认为市场企稳需要三年以上时间。

如何持续缓解房企资金压力，市场也有不同的看法。

有券商指出，若后续收购商品房以及盘活存量土地等相关政策顺利落地，或可为房企的待售商品房以及土地库存提供 " 退出机制 "，进一步改善房企现金流并缓释市场对房企资产后续进一步减值的担忧。

仲量联行大中华区首席经济学家兼研究部总监庞溟告诉《财经》，资金方面，预计将着眼于构建多层次、多主体、多渠道的房地产融资体系，对不同所有制市场主体一视同仁地提供政策支持和金融服务，更好地提升投资、融资和运营各环节的资金利用效率。

克而瑞认为，对于出险房企，建议相关部门应加大加快出清力度和速度，通过市场化手段让出险企业早日实现债务重组或破产清算。" 对于仍能正常运营的房企而言，当务之急是把握好现有政策做好债务接续，如通过增信支持政策、借助信用保护工具等增信方式，通过发行新债券实现借新还旧，还可通过发行 ABS、REITs（不动产投资信托基金）等方式盘活经营性物业。"

地产销售数据脉冲式回暖后，市场期待后续有更多政策出台。

在任泽平团队看来，当前是政策出台和落地的重要时间窗口，要抓住 " 金九银十 " 窗口加大稳地产力度。短期看，下半年需要更大力度的增量政策。其给出的建议是：组建 3 万亿元以上的大型住房银行，收购开发商的土地和商品房库存；全面取消限购，一线城市应抢抓 " 金九银十 " 的时间窗口率先放开郊区和大户型限购以提振人气；持续降息，包括降低二套房存量房贷利率，减少购房成本。

在庞溟看来，在需求端，一线城市和高能级城市，虽然短期内全面取消住房限购政策的概率相对不大，但预计将根据房地产市场的具体表现，考虑从地段范围上、住宅等级上、相关税费上进一步调减住房限购政策的力度。