600亿，年度港股最大科技IPO为啥是它？

摘要： 　　刚刚，踏着智能驾驶行业的热浪，又一家供应商敲钟了。　　10月24日，作为智能驾驶解决方案提供商，“卖铲人”身份的地平线在港交所挂牌上市。发行价定为3.99港元，为招股价区间上限...

　　刚刚，踏着智能驾驶行业的热浪，又一家供应商敲钟了。

　　10月24日，作为智能驾驶解决方案提供商，“卖铲人”身份的地平线在港交所挂牌上市。发行价定为3.99港元，为招股价区间上限定价，募资总额达54.07亿港元，为年内港股最大科技IPO。

　　在上市之前，地平线就是资本市场的“香饽饽”。在招股期间吸引了境内外众多知名机构投资者的关注，阿里巴巴、百度、达飞集团和一家宁波市政府基金作为基石投资者，认购总额达到2.2亿美元。

　　不过值得注意的是，高投入下的研发支出，让地平线仍处于亏损状态，上半年净亏损50.98亿元，同比扩大170%。

　　新能源行业风生水起，作为上游的新能源汽车零部件供应企业，在这一波行情中稳定吸金，如愿上市，这就是所谓“掘金先富卖铲人”。

　　在地平线之前，今年8月，老朋友黑芝麻(000716)智能也抢先登陆港交所，目前持续破发中，投资者热情有限，也让地平线在资本市场的表现备受关注。

　　截至发稿，地平线股价上涨27.07%，现报5.07港元，市值超600亿元。

　　“软硬”打江山

　　地平线诞生于2015年，彼时正处于智能驾驶的风口之年。按照产业迭代的设想，这一技术将从能用、好用，最后进阶到爱用。

　　正如地平线招股书提到的：地平线是市场领先的乘用车高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案供应商，拥有专有的软硬件技术。公司的解决方案整合了算法、专用的软件和处理硬件，为高级辅助和高阶自动驾驶提供核心技术，从而提高驾驶员和乘客的安全性和体验感。

　　正是瞄准了智驾这一市场，地平线走得是一条软硬结合的道路，用算法（软件）+芯片（硬件）打江山。

　　“我们是芯片公司里面最懂软件算法，软件算法里面最懂芯片，做软件算法+芯片的公司里面最懂车规的公司。”地平线创始人兼CEO余凯如是表示。

　　在探针智能驾驶的六年时间里，地平线陆续交出了业界满意的作业，2016年发布第一代BPU（Brain Processing Unit，处理架构），2017年发布了第一代处理硬件“征程”，2021年是地平线最里程碑的一年，搭载“征程3”的Horizon Mono（高级辅助驾驶解决方案）在理想ONE上实现首发量产，随后大规模放量。

　　招股书披露，地平线作为二级供应商，直接与OEM合作，也通过一级供应商与OEM合作，以将软硬一体的高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案安装到量产的车辆中。主要客户包括上汽集团(600104)、广汽集团(601238)、比亚迪(002594)、理想、蔚来等，仅在2023年，就获得了超过100款新车型定点。

　　灼识咨询数据显示，按2023年及2024年上半年解决方案总装机量计算，地平线在中国所有全球高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案提供商中排名第四，市场份额分别为9.3%、15.4%。

　　在车企中的深入人心也推着地平线的营收一路走高，2021年至2023年，地平线实现营收分别为4.67亿元、9.06亿元、15.52亿元，收入结构上，汽车解决方案为地平线的绝对支柱型业务，总营收占比逐年升高，分别达到87.9%、88.5%、94.8%。

　　除了营收的高增长，地平线另一个拿得出手的指标是毛利率，一直维持在较高的水平，过去三年，其毛利率高达70.9%、69.3%及70.5%。

　　能维持如此高的毛利率，与地平线专注汽车解决方案，不断弃掉边缘业务息息相关。除了汽车解决方案外，地平线还提供非车解决方案，主要为设备制造商定制智能化方案，例如割草机、扫地机器人等设备。

　　而这部分业务过生态繁杂，场景于碎片化，2019年，地平线决定进行大规模收缩，将重点聚焦在自动驾驶领域，随后非车部分的收入占比逐年下降，分别为12.1%、11.5%和5.2%。

　　不过，专注汽车业务无疑也是一条更险阻的路径。余凯透露，地平线拥有大量的工程师，在大量的细节场景里，去做那些苦活脏活累活，才能去真正地构建护城河，因此，能够研发先进技术的公司很多，但交付出无与伦比产品的公司少之又少。

　　深陷亏损泥潭

　　值得关注的是，地平线虽营收与毛利水平向阳，但仍深陷亏损沼泽。

　　招股书显示，2021到2023年，地平线的净亏损分别为20.6亿元、87.2亿元、67.4亿元；经调整净亏损为11.03亿元、18.91亿元、16.35亿元。今年上半年，净亏损50.98亿元，同比扩大170%。

　　对于亏损的原因，地平线在招股书中表示，主要是因研发的持续高投入。

　　2021年-2024上半年，地平线研发开支分别为11.44亿元、18.8亿元、23.66亿元、14.2亿元，分别占各期收入的245%、207.6%、152.5%、151.9%。地平线预计，未来其研发费用仍将保持在较高水平，好消息是，本次近70%的IPO收益将继续用于研发，缓解资金压力。

　　实际上，地平线一直不缺买单者。毕竟创始人团队均具有大厂背景，为地平线增色不少。公开信息显示，余凯2012年4月至2015年6月担任百度研究院副院长，执行董事兼CTO黄畅、执行董事兼COO陶斐雯也曾在百度任职，黄畅曾于2014年11月至2015年8月担任百度主任研发架构师。

　　回望历史，地平线在近十年中拿下共计11轮融资，累计融资金额超过34亿美元（约合人民币239亿元）。在2022年11月的D轮融资后，地平线的估值达到了87.1亿美元（约合人民币611亿元）。

　　投资者阵容也堪称豪华，涵盖汽车行业上下游以及多家知名投资机构，包括上汽、广汽、长城、比亚迪、一汽、英特尔、云锋基金、五源资本、红杉资本、高瓴、黑石、SK Hynix、宁德时代(300750)、立讯精密(002475)、星宇股份(601799)、韦尔股份(603501)、舜宇光学等。

　　与地平线展开战略合作与投资关系的还有大众，这也在招股书中也被重点标注。2023年11月，双方成立合营企业酷睿程（北京）科技有限公司。大众汽车和地平线分别持有酷睿程60%、40%的股权。

　　自2023年开始，地平线向酷睿程授权高级辅助驾驶及自动驾驶解决方案相关的算法及软件。

　　今年上半年，地平线从酷睿程获得的授权收入达3.51亿元，占上半年总营收9.35亿元的37.6%，也因此一直被诟病有大客户依赖症。

　　地平线还在上市公告中强调，公司拟将所得款项净额约10%分配用于公司合营企业（特别是酷睿程）未来的战略投资。

　　经过这一系列的“输血”运作后，地平线也在招股书中更新了产品计划。

　　今年4月，地平线发布了全新高阶全场景智驾方案Horizon Super－Drive，该方案基于征程6旗舰版芯片开发，芯片算力560TOPS，可支持感知、规划决策、控制等全栈计算任务，地平线希望通过这款方案，推动高阶智驾“飞入寻常百姓家”，让更多消费者感知智能驾驶的生产力。

　　不过，在高阶智驾市场，地平线还有高山需要跨越，2023年的高算力SoC出货量排名榜上，英伟达以超过70%的份额遥遥领先。根据NE时代的数据，今年6月的L2++（高速NOA）及以上的高阶智驾芯片市场，国内供应商占据20%的市场份额，其中华为砍下10%，地平线、黑芝麻智能仅共享10%的市场。

　　黑芝麻智能先地平线一步登陆港交所，上市后的表现一波三折，破发不断，目前市值约136亿元左右，低于上市前的估值160亿元，即便被外界称为“智能驾驶芯片第一股”，但市场对于长期的盈利预期仍有质疑。

　　正如一位投资人说得那样，智能驾驶肯定是未来的发展趋势，但技术成熟和盈利能力短期内都在承压，单纯地烧钱不应该成为行业主旋律。

　　更令“地平线们”不安的是，众多车企也纷纷发布了自身的的高阶智驾芯片研发计划，布局软硬件一体化。

　　今年以来，蔚来汽车宣布其自主研发的全球首颗5nm智能驾驶芯片神玑NX9031流片成功，小鹏汽车也宣布其自研的芯片小鹏图灵成功流片。对高阶自动驾驶算法等关键能力布局，车企自研的比例只会越来越高，这是大势所趋，但对于地平线而言绝不是一个好的信号。