从“政策急牛”到“新质长牛”

摘要： 无论是对中国的资本市场还是对经济信心而言，2024 年 9 月的最后一周都注定是载入史册的一周。当国家下场，看空中国的阴霾迅速开始离场。去年底，外资机构的普遍策略还是避开中国资产，...

无论是对中国的资本市场还是对经济信心而言，2024 年 9 月的最后一周都注定是载入史册的一周。

当国家下场，看空中国的阴霾迅速开始离场。

去年底，外资机构的普遍策略还是避开中国资产，所谓 "Anything But China"（ABC）。而今，仅仅几天功夫，新的 ABC 策略出现了，其内涵变成了 All in buy China。

从 " 只避中国 " 到 " 全押中国 "，中国经济的基本面并无变化，但关于中国经济基本面的看法发生了天大的变化。

这不仅再次证明，现代经济在很大程度上就是信心经济，无信心一失百失，步步收缩，节节败退，有信心则气势如虹，令市场大反转；同时也证明，要真正提振市场信心，央行的作用至关重要。

何以解忧？惟我央行。当给央行记一大功。

各种 " 破曹之计 "

对中国经济的认知，很长时间，我都是乐观的国运派。信心之源，是在大量采访中实实在在看到中国企业的全球竞争力不断提升，这背后是极为蓬勃的企业家精神和学习能力。

我深信一个肯学习、善学习、肯干能干的民族，一定能建成创新型国家，而创新是经济发展最宝贵的动力。

近年来，我仍是国运派，但内心的宿命成分不断增加。主要是看到很多资源配置的方向并不是朝向市场化、法治化和国际化，非经济因素对经济活动的不合理干预有常态化趋势，社会文化气氛对企业家精神的支持也没有以前那么友好，导致企业家群体的信心日渐流失。

我一直认为 " 中国经济有问题，但中国经济不是问题 "，意思是中国经济没有解决不了的问题。中国经济完全可以搞得更好，但边际上的不少变化却令人担忧。这些变化不是让市场主体充满斗志和热忱、撸起袖子加油干，而是惴惴不安，思前想后，要给自己留后路，找退路，或干脆跑路。

怎么办？大政方针是明确的，如高质量发展，在高质量发展中实现共同富裕，统一大市场，新质生产力，" 两个毫不动摇 "，等等。二十届三中全会更对全面深化改革做了系统部署。

从学者角度看，现在好像是三国时代，各自都要在手心写一个 " 破曹之计 "。他们开出的种种药方包括——

制度改革论：认为要从经济制度上，真正落实市场主体在法律面前一律平等；

政府改革论：认为权力不能任性，政府要管住不按规律出牌的手；

供给侧改革论：认为要从供给侧入手，调整结构，提升增长质量；‌

优化环境论：认为要优化营商环境，实现竞争中性；

基建驱动论：认为政府要加大基础建设投入，拉动增长；

消费驱动论：认为政府要直接给居民尤其是中低收入者发钱，刺激消费；

新型城市化论：认为要以人为中心，让城里的农民工和市民享受一样的基本公共服务；

福利均衡论：认为不同参保和退休群体的养老金差距应该缩小；

地方减债论：认为中央应该帮助地方化解历史形成的沉重债务，地方政府应该遵守契约，尽快还清对市场主体多年的欠款 ……

这么多药方，都有依据，都有作用，如何权衡？很难在短期内决定。

而时间在流逝。特别是作为中国经济上一个重要引擎的房地产，不可能再回到烈火烹油的状态，由此，房地产对经济增长和地方财政的拖累也不可能短期结束。当市场看不到明确向好的变化，信心只会更弱。

央行是东风

在此关键时刻，金融三部门断然出手。尤其是央行，祭出了 " 证券、基金、保险公司互换便利 " 和 " 股票回购、增持专项再贷款 " 两大利器，堪称妙招、重招，一举扭转了市场信心。

" 欲破曹公，宜用火攻，万事俱备，只欠东风。" 这是当年诸葛亮写给周瑜信中的内容。这一次，空方是 " 曹公 "，央行是东风。

有房地产分析师指出，央行的聪明在于，它看到房地产公司的表现很难短期改变，还在下坠，这是真实经济的情况；但金融市场的预期、房地产公司的股价是可以快速改变的。只要资本市场快启动、强启动，各地出台一些帮助房地产止跌回稳的政策，房地产公司的市值立即就能提升，资信就会上升，抗风险能力就会增强。这是 " 保主体 " 的好办法。主体保住了，" 保交房 " 就很有希望。

我觉得，这一次央行下场的决定性意义有二：

1、从改变投资者对中国资产的价值认知入手，快速提升整个市场乃至全世界对中国经济的正面印象。过去大家觉得中国经济这也不行，那也不行，现在觉得这也可以，那也不错。这种效果，千金万金难买。

2、以鲜明有力的态度告诉世界，中国政府对提振市场信心，有能力、有办法、有魄力。

如果说国有金融机构下场，是国家队下场；央行下场，就是国家下场。其威力，完全不在一个数量级。

有人甚至把 9 月 24 日到 9 月 26 日视为一场 " 国运保卫战 "。

实体经济的改善确实还存在严峻考验

股市这一轮急速而强劲的暴涨后，对于后市如何演绎、财政政策如何接力、中国经济是否否极泰来等问题，站在不同立场，大家的看法也开始分化。

积极派认为，" 央妈喊你买股票 " 之后，中国的市场信心和经济信心开始恢复，接下来，更多部门尤其是财政部门应该效仿金融部门，接续出台刺激政策，驱动增长。

审慎派认为，这一轮增长是人造牛市，不可持续，实体经济并未有根本改善。万众炒股的结果，是不久后就会有大部分被套，成为 " 牺牲品 "。

我的看法如下：

首先，到目前为止，对金融部门的政策作为几乎可以打满分，因为出人意料而效果卓著。也不能简单拘泥于 " 不干预、少干预就是好 " 的框架来做判断。

本次刺激政策出台的大背景，是经济下行压力已在相当程度上波及到居民就业、收入和消费，波及到地方政府 " 保基本 " 的正常运转，资本市场和房地产市场情绪非常低迷且还在扩散。

虽然中国经济有韧性，但边际趋势一直在向下。在这种局面下 " 做时间的朋友 "，越做可能越没信心。若政府行动迟缓，政策措施小打小闹不温不火，我们的经济不是没有可能陷入 " 资产负债表衰退 "，让那些负面预言 " 自我实现 "。

关键时刻，政府当断则断，出台了具有正面震撼性的政策，这是在估值水平很低的情况下，为以沪深 300 为代表的中国核心资产托底，阻断看空中国、唱衰中国的节奏。即使在过去一周暴涨后，A 股市场的估值与海外成熟市场比依然处于较低状态。中金公司将目前的上涨行情定义为 " 估值修复行情 "。此时入市，总体而言风险有限。如有更多条件匹配，出现一轮大牛市是有可能的。

其次，我们也要看到，实体经济的改善确实还存在严峻考验。

不久前，2024 年上市公司中报披露收官。Wind 数据显示，披露中报的 5346 家上市公司营业收入合计为 34.87 万亿元，同比下降 0.51%；实现归母净利润 2.9 万亿元，同比下降 3.09%。我在 5 月初所写的《超长韧性》中引用中国上市公司协会的数据表明，从 2021 年到 2024 年一季度，整个上市公司的经营质量（以销售利润率和净资产收益率为指标），总体是微幅向下。上市公司如此，广大中小微和个体工商户的命运就更为坎坷。

所以，我们切不可头脑发热，以为股市上去了，经济就上去了。股市上去了，只是为整个环境的改善创造了有利条件，但距实体经济的振兴还有相当距离。如果我们把心思都放在股票上，无心实干，踏空者也顿足捶胸懊悔无比，那对实体经济绝非福音。

市场热，头脑要清醒

随着股市扶摇而上，各种 " 小作文 " 层出不穷，其中不乏一些似是而非的观点。

1、央行等部门会把股指越推越高。

错！央行出台两项重磅政策的目的是通过注入必要的流动性，为处于低位、海外做空者众的中国核心资产保驾护航，是为了 " 维护资本市场稳定，提振投资者信心 "。

在目前的估值水平上，这肯定意味着做多。但并不等于要越推越高，越高越好。实体经济和资本市场的关系，如巴菲特的那个经典比喻，" 股价就像一只跟着主人散步的小狗，一会跑到主人前面，一会跑到主人后面。但最终主人达到目的地时，小狗也会到达 "。

央行的政策让市场参与方看到了价值底线，但并不表明，当底线抬升了一定幅度后，央行还会把推高股指作为政策目标。

2、股票价格只有不断上涨，才是对的，才是好的。

错！市场是各种投资力量和情绪博弈的结果，上上下下、有上有下是常态。在目前情况下，向上突破是大概率，但能突破多少，中间如何调整，是估值恢复后的震荡市还是大牛市，谁都没有答案。有网友针对监管机构向某上市公司发警示函发帖，说 " 这是打压（股价），跟中央政策唱反调 "。这完全是错误理解。

相反，要推动资本市场高质量发展，强监管、防风险是必要之举，对各类风险 " 早识别、早预警、早暴露、早处置 "、对造假者和配合造假者全方位立体化追责是题中应有之义。不能要求监管部门对指数负责，他们最重要的任务是建立健全与高质量发展相适配的市场体系、制度机制，并切实保护广大投资者的合法权益。

3、中国要不断加大 QE（量化宽松）的力度。

方向大致正确，但需留一半清醒！QE 的主要含义是央行朝着零利率方向前进，或通过降准、购买国债等方式增加货币供给，向市场注入大量流动性。世界很多国家确实都采取了 QE 来振兴经济。但 QE 的后遗症也不可全然忽视。国际货币基金组织今年 4 月发布的《全球金融稳定报告》称，" 目前宽松的金融条件可能会引发过度冒险和金融脆弱性的积累，导致未来几年的增长面临更高的下行风险 "。

9 月 26 日中央政治局会议指出，要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，要降低存款准备金率，实施有力度的降息，相比以前，这确实有更多 QE 色彩。但中国是不是就会进入一个 QE 时代，还不确定，即使是，也要适度，并在经济重振后及时进行政策调整。

4、中国需要 10 万亿元级别的财政刺激。

方向正确，结构更关键！在金融部门发力后，几乎所有市场主体和地方政府都期待财政部出台一揽子刺激政策。"10 万亿刺激 " 成为热词。2008 年中国 GDP 不到 32 万亿元，占全球 GDP 的 7% 多一些。2023 年中国 GDP 为 126 万亿元，占全球 GDP 的 17% 多一些。经济体量大了几倍，相比当初的 "4 万亿 "，现在 10 万亿级别的刺激并不夸张。

但刺激究竟用于何处？是投资型、基建型，民生型、消费型，还是偿债型？这些类型之间的权重如何？具体到每个方向又该如何分配？大规模的钱怎样才能用好，用到刀刃上，而不是胡子眉毛一把抓，什么都可以装到刺激的筐里？都需要斟酌好，谋定而后动。

市场火热，我们乐观其成，但保持头脑清醒，也很重要。

" 新质长牛 "" 改革长牛 "" 创新长牛 "

" 政策急牛 " 已经一扫市场阴霾，从现在起，相关部门、地区更要集中精力，在 " 新质长牛 "" 改革长牛 "" 创新长牛 " 等方面，实实在在做好文章。

由于传统增长方式根深蒂固，在我们的经济运行中，规模思维、增速思维、产值思维依然占上风，而实事求是、遵循客观规律、注重效益、提升全要素生产率还在下风。各地口头上都讲高质量发展，实际上很多还是唯 GDP 论英雄。

如果单看 GDP 总量和增速，中国经济和企业运行不应该像今天这么多困难，实际上，在不少地方，为了追求更大的产值规模，宁可生产的是库存也要上，由此导致虚胖的企业不少，真正健康强健的企业不多。

如果这些增长方式问题不解决，一轮超强的财政刺激就来了，各种历史积存问题都由刺激政策埋单；本来要过紧日子的部门，本来要压缩的缺乏自生能力的活动，都能找到理由恢复原状，那对我们的长远发展意味着什么？

因此，在资本盛宴开启之时，做以下提醒，并非让人扫兴的老生常谈——

1、资产负债表的合理扩张和生产性创新的不断进步，要双管齐下；

2、不管多大力度的刺激，每一分钱的支出，都要有效率、效益、廉洁意识，而不是慷国家之慨，不要白不要，不拿白不拿，甚至浑水摸鱼中饱私囊，拿了也白拿；

3、经济体制改革、营商环境优化、产权保护和法治建设，一刻也不能停；

4、推出经济刺激政策，极大地保护和调动市场主体的积极性，这和加强法治建设、抑制机会主义、打击一切恶意坑害消费者投资者的行为，并不矛盾。经济的法治化，不仅保护市场主体，也制约市场主体。对此要有清醒认识。

总之，这次国家下场，是扭转中国经济下行趋势和看空情绪的一个全新开始，难能可贵。

但中国经济的诸多问题仍处在艰难破题阶段，并未化解，高质量发展也没有真正到场。

我们希望股市牛一把，但更需要像孺子牛、拓荒牛、老黄牛一样，不怕苦、能吃苦，在改革中坚持做难而正确的事，在攻坚克难中一场一场打硬仗，而不是疯上一阵，就停了歇了。

中国经济要有光明未来，真正所需的，还是在可预期的善治下，广大市场主体脚踏实地，超越创新，为利益相关者不断创造更大的价值。

股市，靠政策靠信心靠资金，一驱动就上来了。而实体经济的每一步，还需要静气、专注与坚持。新质生产力的发展，离不开健全的心智，以及锚定高质量发展目标的长期努力。

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No.6002 原创首发文章｜作者 秦朔

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